东吴证券-宇通客车-600066-传承优秀基因，走向世界龙头-240423

　　投资要点

　　最佳出海范式，国内龙头如何走向世界？回顾2023年，宇通实现出口销量/业绩/市值三个维度共振向上，市场对宇通经历了一轮全新的价值重估。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】宇通给我们提供了一个最佳的出海企业模板，即国内复苏预期基础上通过出口高盈利性实现高成长性，通过高分红兼具红利属性。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）站在宇通市值创历史新高的当下时点，我们认为更应该站在长时间维度讨论宇通的投资价值。从探索龙头成长性的根源出发，本篇报告我们核心解析两个问题：复盘上轮大周期，宇通如何奠定国内龙头地位？展望本轮大周期，宇通如何成就世界龙头？

　　上轮大周期：2012-2016年，宇通借助国内新能源公交红利稳固了国内龙头地位。战略维度，公司管理层通过MBO控股公司，利益深度绑定，“提早布局，顺势而为”把握校车/新能源公交行业红利，大中客份额从2012年的28%提升至2016年的33%。财务维度，上轮周期宇通在资产负债表扩张/研发高投入的压力下实现量利齐升，2012-2016年收入复合增长率达到16%，利润复合增长率达到27%。总结来看，天和为先（校车/新能源公交周期），地利次之（宇通在所有客车企业里最“卷），人和为本（积极求变的管理层），天时地利人和具备稳固行业龙头地位。

　　本轮大周期：2020-2027E,宇通借助海外新能源普及红利将成就世界龙头地位。从出口销量角度看，宇通本轮周期始于2020年，但国内受疫情拖累表观业绩承压，故国内基盘稳定是研究出口逻辑的前提。从业绩角度看，本轮周期红利体现于2023年，2023全年收入同比+24%，归母净利润同比+139%，主要依赖于大中客出口销量同比+79%，海外收入同比+86%。展望本轮客车出口周期，行业贝塔复苏显著，2023年大中客出口同比+47%，我们预计2024/2025年出口量维持30%以上增速，新能源客车海外渗透率不及20%尚处快速提升通道。本轮周期，剩者为王，格局稳定为这轮周期自上而下逻辑成立的第一要素，宇通/金龙作为行业龙头2010年至今合计市占率维持50%以上，出口市占率接近60%，海外车企势弱基础上中国客车全球市占率提升空间较大。高成长性是本轮宇通估值上移的核心原因，据我们测算，2023-2027年我国客车海外市占率有望从22%提升至44%，海外新能源渗透率有望从14%提升至31%。出口高盈利性是高成长的根源，2023年宇通出口毛利率为32%，显著高于国内毛利率的23%。高红利是股价的强支撑，本轮周期宇通不具备新投产能的需要，现金流显著好于利润，高分红我们预期可持续。

　　盈利预测与投资评级：宇通是少有的具备强出口属性、兼具高成长/高分红特征的公司。我们维持公司2024~2026年营业收入为347/414/499亿元，同比+28%/+19%/+20%，维持归母净利润为29.7/39.8/49.5亿元，同比+63%/+34%/+24%，对应EPS为1.3/1.8/2.2元，对应PE为18/13/11倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：全球经济复苏不及预期，国内外客车需求低于预期。