华西证券-1月金融数据、Q4货政报告要点分析：融资“开门红”，政策“续宽松”-240215

　　事件概述

　　2024年2月9日，中国人民银行公布2024年1月份金融数据。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1月新增人民币贷款4.92万亿元，预期4.67万亿元，前值1.17万亿元；新增社融6.50万亿元，预期5.79万亿元，前值1.94万亿元；社融存量同比9.5%，与上月持平；M2同比8.7%，前值9.7%；M1同比5.9%，前值1.3%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）并且，央行于2月8日发布Q4货政报告，我们结合金融数据一并分析。

　　核心观点

　　1月金融数据呈现出三大特点，信贷总量超预期、结构在改善，社融同样超预期并且主要支撑项由政府债券转为信贷、非标、企业债券，M1增速回升明显则主要受春节错位以及万亿国债、5000亿PSL拨付使用影响。“兵马未动，粮草先行”，金融数据的改善一定程度上预示未来实体经济的持续修复，后续需要密切关注社融、信贷以及M1增速的持续性。

　　央行四季度货币政策报告最重要的增量信息是对于“债券”与“信贷”两大市场提出了新的要求。指出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，而此前则更多的是对于信贷市场的关注。我们判断，随着央行重视程度的提升以及推动政策的落地，后续债券等直接融资的占比将会得到进一步的提升，1月企业债券融资大幅多增已经有所体现。

　　对于后续的货币政策，报告新增“加强政策协调配合，有效支持促消费、稳投资、扩内需，保持物价在合理水平。”同时强调“推动社会综合融资成本稳中有降”，我们判断后续货币政策仍会保持适度宽松，预计节后LPR调降概率较大，后续MLF等政策利率也可能调降。

　　特点一：信贷总量超出预期，贷款结构出现改善

　　新增信贷总量创新高。1月新增信贷4.92万亿元，好于市场预期的4.67万亿元。在去年1月疫情防控转段、政策靠前发力的高基数下，仍实现同比多增约200亿元，创历史同期新高。

　　结构方面可圈可点。企业端：新增企业中长期贷款3.33万亿元，虽同比少增，但主要是去年基数过高，实际并不弱，为历史同期次高点，同时新增票据同比多减5606亿元，票据不再冲量；居民端：新增居民中长期贷款6272亿元，同比多增4041亿元，升至历史中枢附近。

　　特点二：新增社融创新高，贷款、非标、直融成主要支撑项

　　新增社融同样创出新高。1月新增社融6.50万亿元，同比多增5044亿元，创下历史同期新高，大幅好于市场预期的5.79万亿元，反映实体融资需求好于预期。存量社融同比增速9.5%，与上月持平。

　　结构方面：由此前主要依靠政府债券支撑，转为由贷款、非标、企业债券支撑。2023年以来，政府债券对社融的贡献一直较高，其中2023年10月政府债券对新增社融的贡献度接近80%，11、12月有所回落，但贡献度仍接近50%。今年1月政府债券对新增社融的贡献度仅为4.5%，一改此前社融主要依靠政府债券支撑的特点。

　　 1月社融的主要支撑项为信贷、非标和企业债券。1月新增信贷贡献了约75%的新增社融，而去年12月这一占比为57%。非标中的未贴现承兑汇票当月新增5635亿元，同比多增2672亿元，也是社融的主要贡献项。未贴现承兑汇票的大幅多增应与票据贴现融资的大幅少增有关。另外，直接融资中的企业债券当月新增4835亿元，同比多增3197亿元。直接融资的大幅多增或是央行货政报告中提到的“保持融资和货币总量合理增长”的体现。

　　特点三：M1增速回升明显，剪刀差大幅收窄

　　1月M1同比增速5.9%，较上月1.3%大幅回升4.6个百分点。春节错位以及新增万亿国债、5000亿PSL的逐步拨付使用或是主要原因：一方面，由于去年春节位于1月，企业发放薪酬奖金导致企业活期存款流向居民存款，从而造成去年1月M1基数较低；另一方面，2023年新增的万亿国债项目已全部下达，而且要求加快资金拨付使用，加快形成实物工作量1，同时新增的5000亿元PSL也已下达，我们判断这些资金或将逐步流向企业活期存款，带动M1增速回升。

　　 1月M2同比增速8.7%，较上月回落1个百分点。去年基数走高以及居民存款偏弱或是主要原因。从存款结构来看，1月居民存款同比少增3.67万亿元，而企业存款同比多增1.86万亿元，财政存款同比多增1776亿元。M1回升、M2回落带动M1-M2剪刀差明显收窄，资金活化程度出现提升。

　　总体来看，1月金融数据“开门红”成色不错，总量超预期，结构在改善。“兵马未动，粮草先行”，金融数据的改善一定程度上预示未来实体经济的持续修复，后续需要密切关注社融、信贷以及M1增速的持续性。

　　注重信贷高质量投放，把握债券与信贷关系

　　央行四季度货币政策报告最重要的增量信息是对于“债券”与“信贷”两大市场提出了新的要求。报告指出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，而此前则更多的是对于信贷市场的关注。我们认为这是央行在中央金融会议提出“准确把握货币信贷供需规律和新特点”要求下做出的重要转变。

　　债券市场方面提出，“继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”。贷款市场方面提出“支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备，促进贷款合理增长，加强信贷均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性”。我们判断，随着央行重视程度的提升以及推动政策的落地，后续债券等直接融资的占比将会得到进一步的提升，1月企业债券融资大幅多增已经有所体现。

　　央行在专栏1《准确把握货币信贷供需规律和新特点》中对于我国货币信贷的新形势进行了详细阐述。一方面，我国经济结构转型加快推进，要求信贷高质量投放。“转型”体现在新动能贷款持续较快增长，占比稳步提升；而房地产、地方融资平台等传统动能贷款增势趋缓，占比逐渐下降。另一方面，存量和增量的关系也在发生变化，需要更加注重处理好总量与结构、存量与增量的关系，盘活低效存量、不良贷款核销、在社会融资总量中持续提升直接融资占比等。

　　央行进一步指出后续要减少对月度货币信贷高频数据的过度关注，而应该更多的关注“利率下降的成效”、“重点领域的金融支持力度”、“涵盖直接融资的社会融资规模”等。

　　对于后续的货币政策，报告新增“加强政策协调配合，有效支持促消费、稳投资、扩内需，保持物价在合理水平。”同时强调“推动社会综合融资成本稳中有降”，因此我们判断后续央行仍会保持适度宽松，预计节后LPR调降概率较大，后续MLF等政策利率也可能调降。

　　风险提示

　　经济活动超预期变化。