太平洋证券-新能源车行业：两轮系列之全地形车赛道情况梳理及投资机遇-240328

　　在两轮系列的第一篇报告中，我们对道路电动两轮车的市场机遇进行研判，一是《新国标》带来的替换需求已近尾声，本土增长在于技术驱动下的新品迭代和对更多低线城市需求的挖掘，利好具备渠道优势的传统龙头，二是向海外市场寻求新的增长，并论述我国品牌在东南亚的出海可行性和竞争力；经过一年的市场验证，我们的判断基本兑现，格局进一步清晰后，龙头竞争的重要抓手就在于出海拓展和研发推新兼降本。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】基于此，本文尝试在传统两轮品类之外，发掘更多以出海模式为主的细分赛道机遇，把握相关标的的投资机会。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　全地形车九成出口，全球规模预计100-110万台。我国的全地形车属于明显的出口型行业，本土产能超九成出口，七成流向欧美，国内相关消费起步晚、需求少；全球规模来看，根据Polaris年报，自2005年以138万台销量达峰之后，2008年全球金融危机影响行业销量降至最低谷的67万台，近年来逐渐恢复至100万台附近，2023年销量约96万台，我们认为，全地形车单价昂贵，有特定核心受众人群，不属于价格敏感型产品，只有在类似2008年金融危机的大幅度经济环境波动时才会出现明显的需求变动，2021年疫情也属于这种情况，但由于娱乐替代和社交距离的双重限制，反而对全地形车行业产生正面影响，我们判断，疫情刺激了潜在需求的出现，尽管疫情后销量表现有所消退，但行业缓慢增长的趋势不变，预计未来三年销量在100-110万台之间，更长期中，随着经济水平提升、娱乐需求多元化、产品性能体验提升等因素，行业的全球销量有望向峰值附近靠拢，达到130万台水平。

　　本土厂商的机会一是新兴市场潜在需求释放，二是借助性价比优势对老牌份额的替代。全球主要产能源于美日系厂商，北美占比超5成，日系约3成；根据海关统计，中国全地形车每年出口量的3-4成是到欧洲，北美市场的出口占比从2020年的44%降至2023年的28%，导致欧美合计占比从2020年的78%降至2023年的66%，出口美国的份额主要转移到了东南亚如越南、泰国，以及南美如墨西哥等地，对欧美市场的依赖持续降低，同时我们也看到了更多新兴市场的需求逐渐释放出来，相较老牌巨头扎根的欧美核心市场而言，这对我国厂商而言是潜在的机会。我们统计销量较高的春风动力、华洋赛车、涛涛车业和林海股份，2021-2022年4家合计约在30-40万台出口量，规模增速较高，且集中度也较高，本土龙头在欧美市场探索多年，目前春风动力全地形车在欧洲已经做到份额第一，产品性能和研发基本可与海外老牌厂商并肩，同时，本土厂商单价只有海外类似产品的1/3-1/2，且整体毛利率略高一筹，我们认为，在接下来进一步拓张全球份额、发展自主品牌方面，借助性价比优势和本地化的仓储营销，不断增加渠道渗透，本土厂商有望持续对老牌的部分份额进行替代，从而保持收入规模的成长。

　　推荐标的：

　　春风动力：核心业务聚焦ORV非道路品类，不断精进产品性能，强化品牌认知度，拓增海外渠道和市场，对标产品相较于海外老牌极具性价比，具有较大的品牌替代能力和单价提升空间，我们看好公司未来的收入增长和盈利成长潜力，估计公司2023-2025年收入增长12.17%、19.70%、18.54%至128/153/181亿元，归母净利润12/14/19亿元，摊薄EPS为6.80/9.60/12.37元，当前股价对应PE为15/11/8倍。

　　涛涛车业：海外主要市场的不良因素已经基本消除，公司会在核心业务业绩反弹的情况下，借助原有的合作资源及渠道基础，进一步拓展大容量ATV/UTV、E-BIKE、电动休闲车三大新品类，作为成长的第二曲线。我们估计公司2023-2025年收入增长20.6%、25.03%、23.14%至21/27/33亿元，归母净利润2.73/3.52/4.60亿元，摊薄EPS为2.49/3.22/4.21元，当前股价对应PE为23/18/13倍。

　　风险提示

　　1、原料价格波动风险。

　　相关产品直接材料占比较高且较为稳定，如果主要原材料价格发生波动，而公司不能及时向下游客户传导，将对公司经营业绩造成不利影响。

　　2、汇率风险。

　　主要市场集中在欧美，涉及汇兑损益，如果汇率大幅度波动或影响利润表现。

　　3、行业竞争加剧超预期。

　　受到海外高端老牌和本土众多产能的竞争挤压，参与者众多，如果竞争过于激烈或导致收入趋势及业绩空间不理想。

　　4、海内外政策性风险。

　　相关产品可能列入美国对中国出口产品加征关税清单目录，若未来中美贸易摩擦加剧，美国在现有基础上进一步加征关税，预计对生产经营及业绩出现不利影响。相关产品外销占比较高，若未来其他区域有关国际局势、进口政策、贸易摩擦、海外疫情等经营环境发生重大变化，也可能对行业和主要厂商的生产经营、合作关系、货物发运和清关时效等方面产生不利影响。

　　5、技术发展或应用遇阻。

　　相关产品从研发上市到性能测试再到通过市场准入的周期较长，资金投入较多，技术对产品、产品对利润的转化结果均存在不确定性。

　　6、新品上市和海外推广效果不理想。

　　前沿新品迭代和开发是行业重要竞争力，同时主要消费市场位于海外，如果市场反应不理想，可能导致收入业绩和研发投入的效率不佳。