华西证券-红豆股份-600400-男装业务恢复至疫情前，回购+增持进行时-240424

　　事件概述

　　2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为23.30/0.30/0.12/4.22亿元、同比增长0.47%/99.51%/267.46%/292.92%，表观收入持平主要由于贴牌收入下滑，核心男装业务仍增长24%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】非经主要为政府补贴（22/23年为0.14/0.21亿元）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）经营现金流远高于归母净利主要由于折旧增加及应付增加。23Q4单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.74/-0.09/-0.16亿元、同比增长14.83%/70.57%/52.14%，单季亏损主要受计提减值影响。

　　2023年每10股拟派发现金红利0.1元，分红率为76.64%，股息率为0.4%。

　　公司董事兼总经理王昌辉计划于2024年2月5日至2024年8月5日增持不超1000万元股份。4月15日，公司发布回购计划，拟于2024/4/15-2025/4/14以3.95元/股回购506.33-1012.66万股，回购金额2000-4000万元，占总股本比例0.22%-0.44%。

　　分析判断:

　　贴牌收入下降，男装增长主要受加盟转直营影响。23年公司服装/印染/坯布/其他业务收入分别为20.70/0.69/0.83/0.66亿元、同比增长1.39%/7.36%/-36.95%/-15.43%。（1）分品牌看，核心业务HOdo男装/贴牌加工服装分别实现营收16.06/4.63亿元、同比增长23.57%/-37.51%，且男装收入较21年增长5%。（2）分线上线下看，线上/直营/加盟收入分别为5.83/6.27/3.76亿元、同比增长9.85%/16.08%/-12.18%；直营增长主要由于店数增长，截至23年末公司拥有门店1002家（直营/加盟分别为476/526家）、同比增长9%（直营/加盟分别增长19%/1%），23年净开店80家（直营/加盟净开店77/3家），其中加盟转直营店40家；由此推算，23年直营店效为131.71万元、同比下降3%；加盟单店出货71.46万元、同比下降13%。（3）23年持续推动“0感舒适衬衫”热销超100万件。

　　净利率增幅低于毛利率主要由于投资收益下降。（1）23年公司毛利率36.33%、同比提升2.26PCT，毛利率提升主要由于毛利率较低的贴牌收入占比下降。服装/印染/坯布/其他业务毛利率分别为38.35%/8.85%/12.94%/26.79%，同比提升2.43/1.40/-5.61/-1.55PCT；其中HOdo男装/贴牌加工服装的毛利率分别为46.55%/9.91%、同比提升-4.32/0.20PCT，男装毛利率下滑主要受加盟去库存拖累；分渠道来看，线上/直营/加盟/批发及其他渠道的毛利率分别为51.40%/59.83%/25.26%/8.37%、同比提升2.90/2.01/-8.61/-0.20PCT。（2）23年公司净利率为1.34%、同比提升0.65PCT；从费用率看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.82%/8.18%/0.80%/0.91%、同比增加0.30/-0.10/-0.12/-0.30PCT。23年投资净收益/收入为2.45%、同比下降1.52PCT，主要由于公司持有的无锡红土红路创业投资企业所投项目收益同比减少0.28亿元；所得税/收入为0.90%、同比增加0.71PCT；其他收益占比增加0.4PCT，主要由于控股子公司嘉兴红豆项目补助增加；减值损失/收入为同比下降0.48PCT，主要是公司应收账款回收后计提的信用减值损失减少；资产处置收益占比增加0.4PCT，主要为出售本公司下属印染设备类资产的收益；营业外净收入占比下降0.16PCT。

　　关注公司去库存进度。23年末存货为3.26亿元，同比增长114%，我们分析主要由于加盟转直营影响；存货周转天数为58天、同比增加27天。应收账款为5.68亿元、同比下降19%，应收账款周转天数为98天、同比增加2天。从存货结构来看，6个月以内/6-12个月/12-24个月/24-36个月/36个月以上存货占比74.3%/11.0%/13.6%/1.1%/0%、同比提升-4.5/5.0/-1.2/0.8/ -0.1PCT。

　　投资建议:

　　我们分析，（1）公司以系统性舒适推进渠道升级，打造舒适男装门店形象，战略上公司先在大本营无锡打造好样板城市并复制、推广至全国；（2）公司和君智咨询合作以来，定位经典舒适男装，陆续打造爆款新品，0感舒适衬衫打响第一枪，截至23年累计销量已突破100万件，并持续打造鹅绒服、加一裤等其他新品。

　　维持24/25年收入预测25.52/28.77亿元，新增26年收入预测31.93亿元；考虑投资收益下滑，下调24/25年归母净利预测0.85/1.01亿元至0.46/0.60亿元，新增26年净利预测0.76亿元，对应调整24/25年EPS 0.04/0.04元至0.02/0.03元，新增2026年EPS预测0.03元，2024年4月24日收盘价2.47元对应24-26年PE分别为125/95/75X，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　开店不及预期风险；线下店效恢复低于预期风险；系统性风险；2023年2月，公司及时任财务总监谭晓霞、时任董事会秘书孟晓平受到上交所监管警示。