申万宏源-从新“国九条”看北交所改革走向：监管更统一，特色更鲜明-240419

　　主要内容

　　新“国九条”以严监管推动资本市场高质量发展。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】1）国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》共九条内容，同时证监会配套“1+N”制度强化高质量发展主线，三大交易所落地部分规则，完善上市公司全周期管理；2）顶层政策对资本市场发展的要求从重“量”走向重“质”，一方面推动市场主体高质量发展，如上市公司严进严出、优胜劣汰；推动券商做优做强；投资者结构优化等，另一方面加强监管，利于打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　上市审核：北交所上市标准暂未变化，但审核趋严，处处强调符合定位。1）创业板与主板提升上市标准，科创板提升科创属性要求，而北交所更强调“符合定位”；2）严监管思想贯穿规则，多处新增“现场核验”和“现场督导”的监管方式，强调各方归位尽责，并提升处罚底线，提高处罚标准；3）北交所尚未出台定位细则，预计未来将加强“专精特新”属性，建议关注研发占比指标，按照小巨人/北交所/科创板研发占比3%/4%/5%的标准测算，北交所上市企业中24.6%不符合条件，在审108家企业30.6%不符合条件；4）严守入口关，预计交易所审核及证监会注册时间拉长，撤否率进一步上升，24H2公司质量提升；5）分拆上市趋势严，需观察北交所审核口径。

　　减持限制：严防绕道，明确转板公司破发标准。1）防“绕道”：北交所新增协议转让和大宗交易受让方限制期限，与沪深统一；明确司法强制执行、融资融券违规处置、赠与等继续遵守减持规定；2）略比沪深宽松，如非控股股东和实控人的减持计划最长维持6个月（而非3个月），且未规定分红不达标的情形；3）测得当前有半数左右公司因破发而减持受限；4）沪深明确转板公司以转入沪深后首日开盘价为基准计算破发与否，以精选层转板的三家公司为例，当前均低于首日开盘价，这一规则或将影响北交所转板意愿。

　　鼓励分红：不强制，但实际北证历史股息率明显高于双创。1）2020、2021和2022年北交所整体法股息率水平分别为1.87%、0.78%和1.94%，明显高于科创板和创业板水平、略低于主板水平。2）按分红意愿和分红能力来筛选，分红意愿建议关注大股东持股比较较高的国有企业，分红能力关注ROE和可分配利润占市值比等。

　　退市监管：新增交易量指标暂时难以触发，退市不再进入新三板有利于新三板发展。1）北交所新增了“120个交易日实现的累计股票成交量低于100万股”的交易类标准，目前来看，暂无北交所上市公司符合交易类标准，回顾北交所开市以来，历史上，连续120个交易日累计成交量的最低水平为236万股；2）财务类退市标准优化，加强亏损低营收企业出清力度；规范类退市新增三项情形，与沪深规则对齐；3）打击“保壳”重组，北交所并购重组需注意产业协同性；4）明确退市不进新三板而进退市板，既和沪深统一，又保护了新三板的发展。

　　总结：监管更统一，特色更鲜明。市场认为本轮改革重心在沪深，北交所改革慢于预期，但我们认为，本轮改革的系统性更强，北交所理顺定位须先行，从目前出台的文件体现了两大变化趋势：1）监管更统一：北交所同步了沪深交易所几乎所有严监管措施，历史上，北交所对于分拆上市、关联交易、客户集中、同业竞争、研发资本化、业绩高波动等情况的包容度较高，出现了一定的争议，预计未来将同步收紧，进一步提升北交所上市公司质量；2）特色更鲜明：北交所在修订的规则中，处处加强了“符合定位”的规定，预计2024年出台定位方面的细则是重中之重，北交所“专精特新”定位有望增强，资产特色更加鲜明，有利于提升市场的独立性。

　　投资分析意见：保持信心，关注绩优成长与新股。1）不可将北交所统一归类为“小微盘”和“主题股”，北交所专精特新企业占比高，北交所成立后，2022-2023年新股中的专精特新“小巨人”占比超一半。“专精特新”类公司可能同时含有“高股息”和“成长潜力”的特征，一方面，在细分行业占据较高的市占率，展现出稳定的盈利能力和良好的现金流等特征；另一方面在出海、进口替代、新领域应用等方面，仍有成长空间。目前北交所估值中枢已至20.4倍，相对创业板的估值折价率为-27%，已达合理区间，关注预期见底后的反弹机会。2）关注北交所中的低估值绩优股和创新性成长股；看好后续高质量新股，关注在审标的中的优质企业。

　　风险提示：严监管下个体公司暴露违规的风险、北证定位细则出台节奏慢于预期的风险、流动性恶化的风险