申万宏源-Q1&3月经济数据解读：三大亮点-240416

　　主要内容：

　　引言：出口环境好转、服务业补库与小企业修复、投资类政策见效是三大亮点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　一季度GDP增速5.3%好于预期，主因商品需求恢复、服务消费集中释放、规模以下工业生产改善。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）一季度实际GDP同比增速较23Q4回升0.1pct至5.3%，好于市场预期（4.9%，WIND）和我们预期（5.1%）。剔除基数观察两年平均增速，回升幅度更大（+0.9pct至4.9%），符合我们2023年11月提出的经济“倒U型”判断，支撑因素来自三方面：1）第二产业增速改善，受益于出口投资回补、商品消费稳健修复。第二产业增加值增速较23Q4回升0.5pct至6.0%，两年平均增速也积极改善（+0.7pct至4.6%）。2）城镇劳动参与率提升后服务消费集中释放，剔除基数后第三产业增速也积极改善。第三产业增加值增速较23Q4回落0.3pct至5.0%，但剔除基数观察两年平均增速，24Q1较23Q4改善1.0pct至5.2%。3）规模以下工业生产积极改善，也与服务业库存指标回升相对应。23Q4规模以上工业增加值增速（6.1%）明显高于GDP口径下全口径工业增加值增速（5.5%）。而24Q1规模以上增速（6.1%）与全口径增速（6.0%）基本匹配。

　　消费：一季度居民消费表现强劲，但二季度或将有所承压，3月社零低于预期或已显示征兆，结构呈现出商品>餐饮、限额以下>限额以上格局。一季度居民消费支出同比8.3%，较23Q4两年平均增速（3.2%）有明显改善。收入方面，一季度居民可支配收入同比6.2%，虽较23Q4两年平均增速（5.3%）有所改善，但是相对支出的改善速度是偏慢的，这也为二季度居民消费动能退坡埋下隐忧。而观察3月单月数据，3月社零额同比下行2.4pct至3.1%，低于市场预期（4.8%，Wind）。结构上餐饮收入下滑较快，内部则呈现限额以下餐饮更具韧性格局。商品消费（-1.9pct至2.7%）虽然也有所回落，但从环比来看并没有出现超跌，其中同样呈现限额以下好于限额以上格局，限额以上也是必需品好于可选品。

　　地产：销售弱恢复，建安投资表现或好于整体地产投资。需求侧，3月商品房销售面积、金额当月同比分别回升2.2、3.5pct至-18.3%、-25.9%，。供给侧，3月房企信用融资增速在基数明显走高背景下、仍回升2.1pct至-11.9%，该指标与地产建安投资走势高度相关。而整体地产投资有所回落（-9.5%，低于市场预期），或与去年同期土地购置费错位形成的高基数有关，但建安投资预计仍在恢复。此外现房高库存继续导致住宅竣工回落。

　　投资：剔除价格后实际增速回升幅度更大，其中基建、制造业继续提速。1-3月固定资产投资累计同比4.5%，略高于市场预期（4.4%，WIND），与我们预期（4.5%）基本一致，当月同比回升0.6pct至4.8%，结构上支撑来源有三：1）基建加快提速（名义增速11%），剔除价格后实际投资增速高达18.3%。公用事业投资继续强劲，财政驱动的狭义基建也有所回补。2）两轮设备更新投资接棒，制造业投资继续强劲。制造业投资累计同比9.9%，明显好于市场预期（8.9%，WIND）。当月同比（名义+0.9pct至10.3%，实际同比+1.3pct至15.9%）均明显改善。与此同时，设备购置投资名义增速高位继续回升1.1pct至18.1%。3）服务业投资高基数下仍维持高增速，反应服务业库存指标回升的对应传导。

　　工业生产：周期行业生产有所回落或因去库存，消费和出口的韧性对中下游部分行业形成支撑。3月工业增加值同比4.5%，较1-2月下行2.5个百分点，低于预期（5.3%，Wind）。

　　一季度经济呈现“三大亮点”，维持经济“倒U型”判断不变。一季度经济数据关注三大亮点，也是未来半年可持续的改善方向：1）发达国家进口增速向需求水平回归，支撑我国出口环境。我国出口环境改善无需等待欧美补库存。2）服务业补库存，下游小企业开始恢复。包括下游消费品工业生产改善、规模以下工业生产改善、限额以下商品零售好于限额以上。3）稳增长发力带动投资阶段性改善，服务业库存回补也支持服务业投资。我们维持上半年经济温和改善的判断不变，后续政策方面更需要关注保交楼的进展：我国地产销售高点是2021年，意味着按三年交付周期，今年有较大期房交付压力，而目前期房竣工率偏低，缓解地产供给侧风险才是促进地产供需释放的关键。

　　风险提示：稳增长政策不及预期，房地产融资恢复不及预期，服务消费超预期走弱。