东吴证券-固收深度报告：慢慢理解长债，慢慢更新自己-240308

　　事件

　　2024年3月6日，10Y国债到期收益率跌破2.3%，30Y国债到期收益率下降至2.43%，处于历史低位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月5日，国务院总理李强在第十四届全国人大二次会议上作政府工作报告时提到“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）长债收益率下行趋势还会持续多久，超长期特别国债会对其造成怎样的影响，本篇将从长债的一级发行和二级交易角度进行剖析。

　　观点

　　发行方面，2024年超长期国债拟发行量充足，将为市场提供可观的安全资产。2021-2024年2月，30年期国债的发行总额节奏稳定，2022年和2023年保持每月发行或续发一只的步调，平均发行金额为246.5亿元，从年度上看，2021年-2023年30年期国债的平均发行总额为2853亿元，我们认为今年超长期特别国债期限应该以30年为主，这将为市场提供可观的安全资产。

　　市场参与30年期国债招标热情较高，但对边际利率的预期存在分歧。2023年以来，30年期国债全场倍数整体呈现上行趋势，2024年2月2日发行的23附息国债23（续4）中标价位为108.37元,全场倍数为4.93，边际倍数为1.06，上个月招标的23附息国债23（续3）全场倍数是3.94，边际倍数为4.40，说明市场对30年期国债的热情有一定提升，但是对于30年国债的边际利率的预期出现了分歧。

　　长债经历数月增长后，二级市场热度仍高涨。30年期活跃券成交笔数创历史新高，每日平均单笔成交额较稳定。30年期国债的成交笔数自2023年12月开始持续增长，3月6日，30Y活跃券之一的23附息国债09成交笔数达到1847笔，平均单笔成交额方面，30Y活跃券平均每日为0.6亿元。10年期国债同样备受关注，成交笔数和平均单笔成交金额都处于历史高位。2023年10月份开始，10年期国债交易笔数出现明显增加，2024年开始交易热度再次抬升。

　　短期视角下，长期国债交易热度将保持，市场已完成由配置向交易的转变，长期视角下，超长期特别国债拟发行，长债“供不应求”缓解有望。2023年12月初至2024年1月末，保险和基金对于超长期国债进行了集中配置，30年期国债到期收益率在这段时间由2.94%下降到2.65%，我们认为目前长期债券的配置阶段已经结束，长债市场交易盘特征明显。我们统计了2016年-2024年国债和国开债的加权平均发行期限，整体呈现期限缩短的趋势，因此我们认为目前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况将得到一定程度的缓解，长期国债的收益率也会有所回升，后续回升节奏需密切关注发改委超长期特别国债发行的具体方案。

　　我们认为目前长债市场存在偏空因素：（1）一级发行市场方面对边际利率预期分化，（2）二级交易市场方面交易热情过度，（3）投资者方面存在获利了结可能性，（4）政策面上未来超长债发行增加安全资产供给，在公募发行的情况下冲击市场流动性。在资产配置策略上，我们建议略缩短久期，关注10年期品种，后续超长期国债收益率回调节奏需密切关注发改委超长期特别国债发行的具体方案。

　　风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期。