摩根大通-海尔智家-600690-未来之家-240314

　　和我们交流的大多数投资者都认为，中国家电行业是一个传统而成熟的行业，未来上行空间有限，因此大多数龙头家电厂商的估值倍数都不高。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为形成这种先入为主的看法在一定程度上可能是因为这个行业缺乏实力雄厚的集大成者。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在我们看来，海尔有望在三到五年内成为这样的企业，而这可能重塑家电行业。3月13日在上海举行的2024年海尔智家生态大会应能让这些投资者了解到海尔将如何实现这一目标。我们对海尔持长期乐观看法，并已着重指出我们认为将在2024年下半年带动其股价反弹的潜在有利催化剂（参见报告）。维持“增持”评级。

　　未来之家概念已从智慧家电（1.0）、智慧家庭（2.0）发展到智慧生活（3.0）。通过为消费者提供一体化解决方案，海尔已经成功实施了智慧家庭概念，这种方案将多种家电组合销售，有助于提升国内空调和厨电销售规模。此外，海尔的目标是在2024-2025年与家装公司合作，进一步扩展此项业务，从而实现对家电和家装的整合。海尔的物联网平台以及从入门级到高端产品的全方位品牌组合将为这样的合作提供支持。我们认为此项业务的扩张将在未来几年推动海尔的国内销售增长，并有可能给国内家装公司带来压力。

　　改善海外市场直接服务，提高品牌忠诚度。据公司管理层介绍，多数海外消费者都在网上或大卖场购买家电，其中许多人无法获得适当的服务，部分原因是缺少劳动力。海尔在北美和欧洲上线的智慧家居appSmartHQ和HON可以为消费者节省阅读使用手册的时间并实时提供解决方案。在厨电等品类中，海尔的产品还具有“风味AI”功能，可以就一些菜谱提供建议。此外，我们认为这些app可以增加海尔与消费者的直接触点，从而提高品牌忠诚度，并通过收集消费者反馈来改善未来发布的产品。

　　全球产品供应本地化。海尔在全球设有十大研发中心，其目标是在恰当的地区打造恰当的产品（例如在美国上市的智能室内烟熏炉、在日本推出较窄的冰箱等）。更重要的是，公司已实现全球产能多元化（生产基地超过140个），这有助于它在当地生产产品。目前海尔有三分之一的产品在中国制造并在中国销售，另外三分之一在中国制造但在海外销售，其余三分之一在海外制造并在海外市场销售。

　　2024年海尔智家生态大会其他纪要

　　升级后的海尔“三翼鸟”不仅是渠道，还是业务中心。海尔通过“三翼鸟”提供全面家电解决方案，该品牌正在向提供智慧家电升级，并通过与博洛尼（未上市）等一些家居公司合作来提供智慧家电和一体化家居解决方案。海尔管理层表示，2023年升级后的“三翼鸟”平台拥有超过19000个本地化解决方案和3100多名设计师。管理层还指出，囊括设计、报价、订购和制造的简化流程可以实现彻底的定制化送货上门。

　　海尔推出的HomeGPT可针对差异化需求提供基于场景的解决方案。海尔通过在国内上线HomeGPT继续升级其消费者界面。这能更好地帮助消费者解决问题或改善他们在不同场景下的体验。更重要的是，这样的数字化升级将嵌入海尔的大多数产品，后者具有不同的定位，包括从入门级的Leader到高端品牌卡萨帝。

　　强大而完整的品牌组合有助于海尔继续扩大市场份额。管理层强调，海尔50%以上的销售收入来自海外市场，而且全球市场份额不断扩大。2022年，其大家电市场份额在亚洲排名第一，在美洲、澳大利亚和新西兰排名第二，在非洲和中东排名第三，在欧洲排名第四。管理层指出，2023年海尔的全球市场份额继续扩大（在美国、新西兰等六个海外国家排名第一，在印度、意大利等九个国家排名前三，在英国、菲律宾等五个国家排名前五）。管理层预计，凭借创新和丰富的产品供应，这种势头将延续下去。

　　投资理据

　　我们认为，继H股于2020年底上市后，海尔的公司治理和股权结构变得更加透明，加上资产负债表改善和效率提升，预示着公司基本面表现和估值倍数有望提高。从基本面看，我们仍认为，海尔过去几年在产品品类和地域两方面的扩张具有长期的积极作用。我们认为海尔的增长将主要由海外业务的稳健增长和利润率扩张（得益于规模扩大和价值链升级，看起来有望赶上同行）驱动。维持“增持”评级。

　　估值

　　我们截至2024年12月的目标价30元基于15倍目标市盈率，与其历史均值一致。我们认为该估值水平合理，原因包括：1)持续的市场整合和行业良性竞争对头部企业利好；2)海尔的公司结构得到精简、资产负债表进一步改善；3)海尔先前的投资开始产生回报，能够继续推动公司的利润率提升，尽管收入增长有所放缓。

　　影响评级与目标价的风险

　　我们的评级和目标价面临的下行风险包括：1)竞争日渐激烈；2)由于经济增长前景不确定，消费者推迟置换消费；3)高于预期的销售费用令利润率扩张轨迹偏离；以及4)原材料价格上涨。

　　潜在的催化剂包括：1)对海尔空调及厨电的需求回升；2)市场整合进度快于预期；以及3)由于产品结构升级，利润率提升幅度高于预期。