华金证券-应流股份-603308-核电+两机铸就高护城河，低空全链条布局迎曙光-240426

　　事件：公司发布2023年年报与2024年一季报，2023全年实现营收24.12亿元，同比+9.75%，归母净利润3.03亿元，同比-24.50%；扣非后归母净利润2.80亿元，同比+22.89%；24Q1单季度实现收入6.62亿元，同比+9.07%，归母净利润0.91亿元，同比+11.12%，扣非后归母净利润0.90亿元，同比+29.05%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23年经营活动现金流净额2.34亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　高端精密铸造龙头志在“工业之花”，推动价值链+产业链延伸。公司前身为安徽霍山应流铸造有限公司，成立于2000年8月。公司产品定位于专用设备的高端零部件，拥有铸造、加工、组焊为一体的完整产业链，工艺技术水平高，装备水平国内领先，海外收入占比高，是多个国际和国内大型企业的重要供应商。成立之初陆续与艾默生、卡特彼勒、泰科等全球领先的客户建立合作关系，供应油气阀门零件、机械装备构件等产品；2009年进入核电领域，成为同行业首批获得国家核安全局颁发的《民用核安全设备制造许可证》的企业之一；2014年上交所主板上市，首发募投高温合金和高性能零部件热处理工艺（热等静压）技术改造项目，不断推进铸件高端化。公司持续推动产业链和价值链的延伸发展，已在两机（燃气轮机、航空发动机零部件制造）以及核能新材料两大工业尖端领域取得显著成绩，近几年来，机械油气领域的传统业务保持稳定，“两机+核能”两大业务板块收入占比持续提升（2018-23年从18%提升至48%），逐渐进入收获期，产品综合毛利率维持在35%-40%的可观水平，随着高附加值产品的放量，盈利能力有望进一步提升。产业链延伸方面，2016年收购德国SBM公司，完成两款涡轴发动机技术引进，并成立应流航空，由“两机”热端零部件领域延伸到航空发动机整机及配套直升机、无人机领域；2018年收购天津航宇60%股权，新增高端铝合金铸件生产能力，满足航空航天高端轻量化零件的需求。此外，金安A1类通用机场是应流航空产业园的重要配套设施，预计24年上半年完成验收取证工作并启动运营，公司已构建低空领域从发电机、整机到机场运营的完整链条，在当前我国低空经济腾飞趋势下，该业务有望开花结果。

　　两机业务持续放量，军民客户稳步拓展。根据Flight global发布的《World air forces2022》，截至2021年底美国军机数量为13,246架，排名全球第一位，我国军机数量相比美国差距较大。在建设战略空军的背景下，军用飞机升级换代，带动军机配套航空材料市场的快速发展，国家启动“两机专项”，将航空发动机和燃气轮机列为战略新兴产业重点发展方向之一，航空发动机相关产业进入快速发展期。民用方面，根据波音23年9月发布的《当前民用航空市场展望》，在远高于全球平均水平的经济发展和国内航空旅行增长的推动下，2042年前中国的民航机队规模将增长一倍以上，在未来20年接收的飞机将占到全球交付量的五分之一，同时，持续发展的电商业和快递业也将推动货机需求。C919、ARJ21等国产民用飞机相继量产，出于自主创新和降低制造维修成本的需求迫切，未来几年内民用航空材料将逐步开展国产化替代工作。2023年，公司航空航天新材料及零部件业务实现营业收入7.88亿元，同比+25.82%。燃气轮机业务多款型号取得重点突破，新接订单金额超6亿元，其中率先通过国家“两机专项”大F级重型燃机一二三级定向空心透平叶片新产品验收并批量交付，为300MW级重型燃气轮机顺利下线提供有力保障；与国际燃机龙头签署战略协议，订单金额突破新高。为G公司供应的某型航空发动机机匣全球市场份额占比超50%，订单滚动至2026年；为某集团继续批量交付国产航空发动机叶片，同时开发其他型号的叶片并实现首套交付；还为国产商用大飞机发动机交付机匣、叶片等。多年来逐步构筑全产业链优势，高温合金品类覆盖等轴晶、定向晶和单晶，基本满足目前母合金牌号需求；“两机”热端部件加工生产线、热障涂层生产线建设顺利推进，预计24年度实现一期工程投产。

　　核电国产化开路先锋，完成多产品布局。在能源保供+绿色转型背景下，核电作为基荷电源优势彰显，22年与23年连续两年核准10台机组，景气度提升。当前我国发电量中核电占比仅4.86%（截止2023年底），较之全球核电平均10.1%的比重有较大提升空间（21年WNA数据）。根据核能行业协会预计，到2035、2060年，我国核电发电占比有望先后提升至10%、18%。此外，我国核电“热堆-快堆-聚变堆”三步走路线明确，23年12月，全球首座第四代核电站——华能石岛湾高温气冷堆核电站商业示范工程投产，“华龙一号”已成功落地巴基斯坦，并与沙特、阿根廷、巴西等20多个国家和地区形成核电项目合作意向。应流是国内第一家成功研制CAP1000、CAP1400、华龙一号主泵泵壳的企业，市占率高。2023年，受益于核电下游需求扩张，公司在手订单充足，核能新材料及零部件业务实现营业收入3.80亿元，同比+16.66%。成功完成中子吸收材料、复合屏蔽材料的技术突破，通过由院士领衔的国家级行业鉴定，部分关键指标超过欧美。刚性和柔性屏蔽材料开始陆续发力，贡献新增量。此外，积极拓展核能材料应用领域，为核聚变堆配套，成功开发三种关键核心部件和极端环境功能材料高硼钢、钨硼钢，并在24年一季度成立合资公司，开始逐步实现产业化。

　　低空经济布局早投入大，产业链条全，区位优势显著。公司是目前低空经济中稀缺的从飞机发动机到整机制造再到机场运营的标的，根据《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030年）》，“混动、涡轴&涡桨产品”是通航装备产品谱系重要构成。报告期末，应流航空已建成8栋高标准厂房、研发中心和配套设施建设；建成发动机试车中心，4个试车台已投入使用；建成发动机装配线、无人机装配线。应流航空深入研发100KW-300KW级涡轴发动机和400KW以下混合动力包，同时兼顾大马力涡轴发动机预研。目前YLWZ-130/190已经完成国产化开发并进行了小批量生产；YLWZ-300首台已于24年一季度进行了交付；120KW和275KW混合动力包瞄准无人机货运、增程式电动载重汽车、应急救援市场，得到了目标客户认可。公司已完成起飞重量270公斤、1000公斤无人直升机的开发，2024年度重点完成起飞重量600公斤无人机的研发和产品鉴定。值得强调的是，公司地缘优势显著，安徽是我国第三个全域低空空域管理改革试点省份，23年低空经济规模突破400亿元，已集聚亿航智能、时的科技、应流航空、零重力等企业300余家，近日印发的《安徽省加快培育发展低空经济实施方案（2024—2027年）及若干措施》指出到2027年低空经济规模力争达800亿元。应流航空产业链条完整，布局多年，有望成长为安徽低空经济生态主导型企业。

　　投资建议：上市十年来，公司苦练内功，经营性杠杆高，同时构筑了较高护城河，近年来两机、核电等下游迎来景气，新产品进入放量周期，随着产能利用率的提升，看好公司盈利弹性的逐步显现；低空领域公司布局多年，在政策密集推动下，公司全产业链条及区域优势彰显，该业务有望复制两机业务成长路径，成为新的增长极。我们看好公司未来的发展前景，预测公司2024-26年归母净利润分别为4.22、5.41和6.72亿元，对应EPS为0.62、0.79和0.98元，PE为26、20、16倍，首次覆盖，给予“买入-A”评级。

　　风险提示：1、新品研发不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、汇率变动风险