申万宏源-2024年全球资产配置春季投资策略~美股篇：降低流动性博弈，关注科技与制造-240329

　　2024年以来美股上涨由盈利和估值共同驱动，标普500（10%）>纳斯达克100（8.7%）>道琼斯指数（5.5%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】因子角度看，2024年盈利质量、成长因子领涨，小市值和价值因子跑输。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）行业上，半导体产品与设备领涨，媒体娱乐、生物科技、零售、银行跑出超额收益。强势股方面，M7内部同样分化，AIPlay继续上行，英伟达领涨，特斯拉、苹果下跌。

　　展望年内美股宏观环境，经济软着陆、年内美联储开启预防式降息仍是中性假设，但大幅宽松的预期演绎空间有限。大选年宽财政刺激经济难度加大，Q4前通胀预计温和下行。就业供需缺口不断收窄同时离职率加速下行，指向就业市场有所降温以及薪资压力缓和。年内美联储启动预防式仍是基准假设。不过，AI产业趋势提升风险偏好，宽松的金融条件对美国实体经济正反馈，或影响联储宽松节奏和幅度。复盘历史上美联储预防式降息阶段（1995、2019年）：降息前，在需求下行和流动性预期扰动下，美股波动加剧，且美股和美债利率呈现负向变动。降息启动后，美股和美债利率开始同向变动，再复苏预期确立后，美股再度上行。

　　本轮美股自低点反弹了47%，现在估值贵吗？1）整体来看，目前标普500指数估值较贵，纳指100比标普500便宜一些。标普500指数静态PE为25.8x（91%分位数），动态PE为21.5x（89%分位数），PB为4.7x（98%分位数），ERP为-0.4%（0%分位数），纳斯达克100指数动态和静态PE均处于80%分位数；2）结构来看，Magnificent 7（M7）内部分化，非M7估值中性。考虑盈利增长预期的动态PE后，亚马逊、特斯拉最便宜（10%分位数），谷歌、Meta、英伟达相对中性（50%~60%分位数），苹果偏贵，微软最贵（100%分位数）。相比于联储2022年加息前的市场高点水平，当前M7估值普遍比当时更加便宜。非M7方面，我们用标普500的等权指数弱化大市值公司的估值影响，最新静态PE为20x（72.4%分位数），动态PE为17.6x（62%分位数），估值相对中性。3）行业来看，信息技术、医疗保健估值最贵，公用事业、能源便宜。无论是动态还是静态PE，信息技术和医疗保健都处于历史最高分位数（99%）。其次，金融、原材料、工业、电信也处于偏贵的位置（80%以上）。消费次之，必需消费比可选消费估值更低，公共事业和能源估值相对便宜（20%以下）。4）强势股上，英伟达年初以来上涨80%，静态和动态估值均下行。作为本轮AI产业的“卖铲人”，英伟达是龙头股中市值扩张速度最快的（底部至今670%）。2023Q1 AI浪潮启动至今，英伟达静态PE从220x消化到76x，动态PE从68x消化到35x。相比于1995~2000年，思科（同样是互联网革命期间的“卖铲人”）同期的市值扩张幅度（1999年），彼时其动态PE高达83x，英伟达相比之下目前估值更加合理。

　　当前估值不便宜的背景下，未来一个阶段美股上行趋势能否维持取决于盈利增长预期能否持续兑现。2024年标普500eps增速约为11%，并且逐季向上。纳指相对标普增速更高，2024年预计增长17.3%，2025年17.5%。结构来看，美股M7业绩增速最快的阶段已经过去，未来一个阶段或处于盈利消化估值过程。剔除M7后的美股以金融、医药、信息技术为主，业绩在2023Q3触底，预计2024年前三个季度逐季向上，全年业绩增速预计为21%。动态来看，当前盈利预期反映经济软着陆预期，若未来经济超预期下行，那么估值同样面临下修风险。从股价演绎过程来看，在经济后周期阶段，2015Q4、2018Q4、2022，我们发现美股往往在估值到达顶点后，盈利逐步消化估值支撑股价继续上行。而随着盈利开始逐步下修，估值则面临进一步下杀，拖累市场整体下跌（回撤幅度大于10%）。

　　市场特征上，如何看待当前美股的大盘股溢价？美股上涨由权重股（M7）拉动是2023年至今较为显著的特征，标普500指数上涨36%，其中的19%来自于M7。历史来看，市场集中度上升也是美联储加息尾声的典型市场特征，这背后反映了经济预期放缓时，顺周期/小企业盈利下修更加显著。龙头集中度提升是基本面相对占优的结果。截止2023年底，美股TOP10市值占比为20.9%，利润占比为19.8%，整体来看没有明显高估。而1998年~2000年，TOP10市值占比从25%提升至33%，利润占比从23%下滑至22%，显示龙头股明显被高估，随后互联网泡沫破裂。市场整体情绪上，短期偏过热，尚未到达泡沫化程度：1）风险调整后收益位于历史高位，未来或存在均值回归诉求。2）从IPO来看，2023年融资环境依然较弱，上市公司数量和规模均处于历史偏低水平。

　　未来美股整体市场展望：1）中性假设下，美国经济软着陆，联储Q3启动降息周期，美股在降息前后面临一定波折，盈利消化估值，宽松周期启动后迎来更好的机会。标普500指数年内涨幅预计为4%，中小市值再复苏预期发酵后补涨；2）乐观假设下，AI竞赛延续，应用超预期，风险偏好走强支撑估值进一步扩张。标普500指数年内涨幅预计为17%，纳指优于标普；3）悲观假设下，经济走弱超预期，AI应用迟迟无法兑现，叠加监管风险（数据、反垄断），美股估值面临较大的收缩压力。标普500指数年内跌幅预计为-21%，纳指弱于标普；4）尾部情形下，油价超预期上行，美国滞胀风险加剧，标普500指数年内跌幅预计为-11%，标普弱于纳指。

　　结构上，1）科技方面，从订单确定到业绩兑现，AI围绕硬件>平台/基础设施>应用行情演绎。在新产业趋势形成过程中，设备、知识产权投资需求往往大幅上升。本轮AI趋势推动全球各个主权国家展开数据中心“军备竞赛”，带来硬件需求中枢的上行。而数据处理、算法模型、云服务，包括未来潜在的电力需求都将迎来催化。应用端的商业化目前仍不理想，未来关注细分领域进展。看好传统半导体周期上行，AI或形成上行期权。半导体作为典型的周期行业，经历了连续两年的亏损，业绩正在触底转正。首先，存储产品供求格局显著改善，涨价预期将支撑市场2024年的利润率。其次，消费电子（手机和PC）为代表的下游市场有望触底回升，叠加5G、汽车等行业发展带动相关芯片需求。另外，年内AIPCAI手机将亮相有望带来上行催化。根据自下而上预期，本轮半导体产品与设备的业绩上行至少持续至2025年底。2）顺周期板块，看好短期制造业补库以及中长期制造业回流带来的alpha机会。自23年底以来，本轮加息以来，美国制造业领先于消费见顶回落，去库周期也已经长达近2年时间，本轮海外补库周期的反弹或带来工业、原材料的预期上修。中期来看，无论是特朗普还是拜登上台，制造业回流仍然是美国下一个四年的重点主题。能源方面，供给约束下，原油价格维持高位或带来能源板块分红、盈利能力中枢提升。相比于拜登，特朗普上台或对新旧能源带来一定冲击；3）消费和医药方面，2023年以来，医药持续跑输市场，特别是在高利率环境下，依赖融资的生物科技类公司面临估值下杀的压力。今年尽管美联储将逐步开启降息周期，但幅度有限。在当前静态和动态估值仍然处于高位的背景下，未来医药仍需从分子端寻找alpha逻辑。消费在高通胀环境下毛利率受损，再复苏周期确认后或迎来上涨。

　　风险提示：1）油价上行，去通胀路径反复，联储今年不降息；2）期权交易量占比上升，极低波动率的反噬。