申万宏源-2024年3月A股港股简要复盘：突然出现的供需改善行情-240416

　　本期投资提示：

　　一、来到“2月躁动”与“4月决断”的交叉口，虽然部分投资者在月初认为3月将调整，但市场韧性超出预期，沪指全月窄幅震荡，3000点“失而复得”，各类乐观线索均有演绎，轮动加快，春季躁动有进入尾声的态势。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　为何部分投资者在月初认为市场将进入调整？1）政策刺激弹性不大的预期难以扭转：月初两会召开，政策布局逐步清晰：财政和货币共振宽松的方向不变，但土地出让金收入不足的背景下，现有预算的财政支出弹性仍有限。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）政府工作报告中，发展新质生产力的战略意义凸显，而设备更新改造与消费品以旧换新政策较以往扩围，但政策资源大力倾斜且中期景气趋势改善的方向并不多。2）投资者普遍认为一季报难以贡献持续改善的亮点：TMT暂难兑现AI需求，中游制造困于供给压力，消费需求展望不佳。“2月躁动，4月决断”是A股历史上典型的日历效应。面对渐行渐近的业绩验证期，市场调整压力逐步增加。

　　又为何3月市场弱势震荡并未回调，超出投资者预期？1）管理层重视预期管理，夯实市场下限：3月5日政府工作报告强调“从企业和群众期盼中找准工作着眼点”，3月6日两会经济发布会强调稳定资本市场“该出手就果断出手”；而3月22日地缘政治担忧发酵，上证指数日内最低下探至3027点，当日沪深300ETF成交额、陆股通配置盘净买入放量，稳定资本市场预期的工作延续进一步证实，“市场预期4月不会深跌”逐步成为一个投资逻辑，支撑市场活跃度；2）经济数据积极验证累积：1-2月出口、工业增加值及固定资产投资同比大超市场预期，3月PMI明显回升，微观层面也有二手房销售数据的改善，春节后市场对“需求没那么弱”的讨论得以延续；3）资金增量博弈：上半月融资延续净买入，融资余额反弹，日本、印度股市短期性价比不足、外资短期回流A股。

　　二、若说A股发酵需求侧改善的预期，那么海外资产则体现出需求韧性到供给收缩逻辑的转换，全球再通胀预期卷土重来，风险资产走强，港股偏弱。

　　供给收缩扰动再现，大宗商品价格冲高。3月美国经济数据验证，延续了2月持续超预期的基调，海外需求韧性持续。3月4日OPEC+宣布延长减产，并未明显超出市场预期，油价延续震荡，直至3月13日乌克兰袭击俄罗斯炼油厂，原油供应中断担忧明显升温，油价应声而起。同样在3月13日，国内“铜冶炼企业座谈会”表达企业一致减产决心，而23年末以来全球多起矿山减停产事件本就加深市场对铜供给收缩的预期，同日铜价开始明显突破。另外，黄金也是3月表现强势的大宗商品，虽然“黄金与实际利率脱钩”“美元货币体系弱化”等长期命题是否成立众说纷纭，但3月中旬中日英央行黄金储备明显提升、地缘政治冲突催化下，黄金价格同样冲高。再通胀预期升温下，美联储降息预期小幅回落，5月不降息已是一致预期，6月降息概率也有回调可能（4月该预期进一步调整，此是后话）。

　　海外经济数据验证回温，全球主要股指3月大部分均有上行，A股、港股涨幅相对落后。港股维持震荡，3月底年报披露基本完成，营收与盈利增速低位边际回落，上市公司盈利水平仍在磨底，中期突破的线索仍不清晰。结构方面，“再通胀交易”主导全球股市行业表现格局，能源、原材料、公用事业表现居前，利率敏感的信息技术、医疗健康表现偏弱。

　　三、行业结构：各类线索均有轮动，完美春季躁动演绎，最强的是“内需改善+海外供给收缩”预期共振的上游周期。

　　与1月-2月市场结构分别向高分红、科技成长一边倒不同，3月市场结构轮动速度明显加快。行业风格轮动顺序为稳定/周期？成长/消费？成长/周期，风格轮动顺序为大盘价值大盘成长/小盘成长？大盘价值/大盘成长？小盘价值/小盘成长。一方面，市场3月韧性超预期，为各类主题活跃提供土壤，但另一方面，大多数活跃的主题中期改善预期并不持续，市场暂时难以形成共识。

　　从3月领涨的前10个（除综合外）申万一级行业来看，我们将行业结构轮动分为6条线索并作展望：

　　1）全球再通胀（有色金属、石油石化）：短期景气催化来自供给扰动，背后是全球分工效率降低和供给侧收缩？价格长期高位震荡且下有底？企业ROE波动率下行，广义高股息的投资机会越来越清晰。3月15日证监会出台的“两强两严”未引起过多关注，但投资者并未料到，4月12日“两强两严”将升格为新“国九条”，从政策层面进一步强化高股息投资逻辑；

　　2）新质生产力（国防军工、通信）：两会政府工作报告将“大力发展新质生产力”上升至第一位，由于3月产业政策密集落地（地方政府制定低空经济量化目标、3月27日通用航空方案印发），叠加股价对导入期产业几乎没有基本面验证要求，低空经济、通用航空3月表现活跃。然而，纯粹依靠分母端投资的部分主题，在4月验证期、政策规范量化资金之下将迎来考验；

　　3）设备更新改造（环保、机械设备）：政策布局催化板块躁动反弹没疑问，但财政发力弹性有限且资金布局暂不清晰、中游制造普遍供给过剩，市场暂未找到中期基本面改善有望与政策支持共振的方向；

　　4）AI（通信、汽车）：3月19日的英伟达GTC大会曾被AI、机器人、智能驾驶等板块寄予厚望，但回头看，大会结束后“卖兑现”，成为大多数科技成长（TMT+汽车）从春季躁动走向脚踏实地的转折点（尽管后续还有AI应用Kimi、小米汽车催化，但反弹强度已逐步减弱），GTC大会未明显超预期、股价见顶的时点是偶然的，但4月验证期、AI第4波行情缺乏基本面验证的压力是客观存在的；

　　5）电力设备（成长龙头的代表性行业）：3月躁动看似来自光伏消纳放松预期、外资阶段性回流（3月10日大摩“翻多”宁德）、3-4月排产回暖，其实是“锂电产能利用率24Q1触底”预期为躁动提供保护，锂电24Q2及之后的基本面验证（供需格局改善是季节性还是趋势性）尤为重要；

　　6）出口链（纺织服饰、轻工制造）：美国库存周期回暖，出口短期周期性改善，但2024年海外需求可能逐步回落，长期来看，从“出口”走向“出海”，在海外摩擦风险和激烈竞争中，完成品牌树立和全球竞争力构建，是大浪淘沙的过程，系统性的乐观预期发酵还需要时间。

　　在内需改善、海外供给收缩触发再通胀的双重预期下，3月的A股充分演绎了各种结构性机会，使得“本该结束的”春季躁动韧性十足。但需求和供给的改善预期发酵是有限度的。需求侧的中微观信号仍然充满矛盾，2024年我们不建议基于总需求乐观预期寻找投资机会；从全球格局把握有色和石油的投资机会正当其时，但当周期轮动沿着需求侧乐观预期扩散至供需格局相对偏弱的方向(如化工和钢铁)，则可视为短期性价比降低的信号。进入四月，新国九条颁布，政策的长期导向又开始比基本面更加重要……

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期