方正证券-海外周报：海外分析师对美国经济预期从软着陆走向不着陆-240421

　　核心观点：海外分析师对2024年美国经济韧性与通胀黏性的预期均有强化，最新全年各季度GDP增速预期为2.3→1.6→1.3→1.5%、24Q2-24Q4 CPI增速预期为3.3→3.0→2.9%，同时分析师预期美联储于Q3和Q4各降息1次。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们认为当前市场交易的1.56次降息预期仍然存在压降风险，美债利率或较当前水平再上行13-14bps。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　经济增长：预期继续从软着陆走向不着陆。①模型：受零售销售、新屋开工、工业生产好于预期影响，美联储实时预测模型GDPNow将24Q1美国GDP预测由+2.4%上调至+2.9%。②分析师：根据彭博在4月12-17日对71名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期2024年各季度美国GDP季环比年率增速分别为2.3→1.6→1.3→1.5%，预测未来1年美国经济陷入衰退概率从35%降至30%。从走势上看，分析师对24Q1-Q3的GDP预期持续上修。从分布上看，认为2024年各季度美国GDP会陷入负增长的分析师占比分别为0%、5%、10%、9%。综合来看，市场对美国经济前景预期继续从软着陆走向不着陆。我们预期2024年美国经济增速仍趋于回落，但大概率会保持在美联储判定的1.8%潜在增速之上。美国产出缺口仍在收敛但依旧难以闭合，经济韧性的延续也意味着美联储降息的必要性在减弱。

　　通货膨胀：通胀黏性强化、大宗商品大涨，市场通胀预期继续上修。①模型：美联储实时预测模型Inflation Nowcasting预测美国4月CPI同比/环比+3.46%/+0.37%，核心同比/环比+3.65%/+0.31%。②分析师：根据彭博在4月12-17日对71名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期24Q2-Q4美国CPI同比增速分别为3.3→3.0→2.9%，全年4个季度PCE同比增速分别为2.5→2.6→2.4→2.4%。③交易员：最新通胀掉期显示，交易员预期美国4月CPI同比将反弹至+3.39%，随后于8月触底+2.73%，后小幅回升并在3%附近波动。在我们看来，此前1-3月CPI数据连续超预期或说明通胀数据的顽固并非单由Powell所谓的“季节性调整”引起，同时从CPI分项数据来看，超级核心通胀中各分项呈现出此起彼伏的上涨，但加总之后的数字始终维持高位，进一步强化通胀黏性顽固的事实。若按当前+0.3%的环比速度推导，年内CPI增速同比增速将在3.0-3.5%之间窄幅震荡。在我们看来，考虑到PCE之于CPI或因车险等项目差异而出现更快速的回落，PCE口径下的美国通胀缺口存在进一步收敛的可能，但通胀目标仍难以实现，通胀缺口难以闭合，美联储降息的充分性仍然较弱。

　　货币政策：分析师预期美联储全年降息2次，Q3开启。①模型：参考分析师对失业率与通胀率的最新预测，泰勒规则指引全年政策利率上限为4.95%，对应全年2次降息。②分析师：根据彭博在4月12-17日对71名分析师的调查问卷，当前分析师一致预期2024年剩余3个季度美联储政策利率上限分别为5.5→5.25→5.0%。从分布来看，预测众数显示今年Q3和Q4将各有一次降息。③交易员：联邦基金期货模型显示，交易员预期2024年9月降息概率为92%，全年隐含降息幅度为1.57次/39.4bps。虽然通胀黏性与经济韧性使得美联储降息的充分条件与必要条件不断减弱，但美联储降息也并非毫无可能，9月或是美联储降息的一个较好时机：一来，美国经济韧性与通胀黏性的超预期确实意味着降息在不断延后，若Q1美国GDP仍保持在2.3-2.8%区间、Q2美国通胀维持3-3.5%水平震荡，美联储Q2确实难以降息；二来，Q4降息也存在风险。如若特朗普在11月5日的大选中重新胜选美国总统，则市场与美联储均会计入更多二次通胀的预期，同时美联储为保证自身政策独立性，一定程度上也会尽量避免在该敏感节点做出降息决定；三来，经济韧性与通胀黏性的强化意味着美联储一旦降息，易引发需求迅速回暖，导致美联储难以连续降息。四来，当前美国两党分歧愈发明显，若市场预期两党在10月1日前无法就新财年预算案达成一致，则政府停摆风险将显著升温，进而促成美联储在9月FOMC会议上执行一次预防式降息。综上，9月或为今年美联储合适的降息时点。当然，由于市场越来越热衷于对最近期公布的经济与通胀数据进行过度外推，且“美联储偏鸽→金融条件宽松→经济与通胀超预期→美联储偏鹰→金融条件收紧→经济与通胀不及预期→美联储偏鸽”的逻辑循环让市场交易不断反复，静态的降息预测准确率较低且难以辅助投资决策。我们建议投资者仍然围绕降息预期做反向的波段操作，例如在降息预期被压降到0-1次时买入美债，在降息预期被夸大到6次时卖出美债。

　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。