东海证券-FICC&资产配置周观察：曲线走陡，1Y存单利率明显下行-240415

　　通胀、外贸及金融数据催化，债市牛陡运行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本周利率整体延续偏强震荡态势，短端利率下行更多，曲线小幅走陡。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）1年期中债国债到期收益率下行近3bp至1.6958%；10年期中债国债收益率报收2.2837%，几乎持平于上周；30年期国债期货涨0.35%至104.3。国内经济数据方面，通胀、外贸及金融数据发布，对债市整体形成利多。3月社融存量同比增速为8.7%，M2同比增速为8.3%。3月CPI同比0.1%，环比-1%，节后酒类价格的调降或形成一定拖累。3月出口金额同比的美元计价及人民币计价值分别为-7.5%与-3.8%，二者数值差异主要贡献或为汇率波动。2023年3月-2024年3月，人民币兑美元离岸价走贬超4%。而三月出口增速转负则主要源于去年同期基数的抬升，2023年3月出口总额为3024亿美元，较前值升938亿美元。当时国内处于疫情防控政策优化后需求集中释放下“经济强预期”的阶段，汇率和经济数据明显修复。政策方面，当前央行仍关注“长期收益率”运行情况，长端利率下行空间或有限，短端利率博弈胜率或更高。美联储降息落地预期延后，汇率约束之下央行仍然需要在多重目标中寻求平衡。5月之后特别国债可能逐步发行，整体而言，我们认为供给因素及经济复苏斜率仍待企稳背景下，利率或延续震荡，逢调整仍可再度参与。

　　同业存单利率下行，关注4月央行MLF操作。4月以来，1Y商业银行AAA级同业存单利率大幅下行超15bp至2.08%，甚至开始接近资金利率水平。作为商业银行负债端的重要构成，同业存单发展始于2013年，最初由于不需缴纳存款准备金，2014年其规模得到迅速攀升。同业存单最初作为同业存款补充，一定程度弥补了中短期限利率报价空白。2017年监管趋严打击同业套利，同业存单遵循“同业负债不超过总负债1/3”限制，规模增速有所下行，当前同业存单存量规模接近15万亿元。我们认为一季度政府债供给节奏偏缓慢，叠加M2增速相对高位，银行负债端流动性压力有限，推动了同业存单利率的下行。过去MLF曾视为1YCD利率锚之一，二者当前已倒挂近40bp，动能转型背后利率大幅下行，利率债市场出现“失锚”。后续关注4月15日MLF操作，及二季度配合政府债发行的央行潜在的降准预期。

　　原油价格高位震荡，贵金属价格延续主升浪。本周国际金价上破2400美元/盎司创历史新高，布油价格收于90美元/桶附近。油价近期的涨势受到美国原油库存上升和对美联储降息预期推迟的抑制，但地缘政治风险仍可能引发新一轮上涨。贵金属方面，欧央行利率决议释放鸽派信号，新闻发布会上拉加德强调不会承诺未来利率路径，但暗示于6月降息。此外美国3月PPI同比增速2.1%，略低于预期，以上因素均对本周金价强势延续构成支撑。2022Q4-2023Q4，贵金属走强的主要支撑在于金融属性及全球央行为代表的增持力量。但近期美元偏强，但白银和黄金价格均续创历史新高，与传统框架形成一定背离，且白银近期表现强于黄金，当前金银比价为82左右，我们认为银价走强部分源于金银比价格的修复。回溯而言，白银的价格波动弹性大于黄金。贵金属行情启动初期，金价通常先于银价上行，但当金价涨幅大幅超出市场预期之后，银价往往会迎来补涨。当前贵金属的支撑因素逐步切换至避险属性及商品属性。全球大选年政治博弈、地缘摩擦及美国债务规模的攀升下美元信用的削弱，均使得市场避险需求上行。短期金价涨幅积累较多，中期有望高位震荡。

　　美国通胀韧性仍强，年内降息节奏预期明显收敛。美国劳工部发布3月CPI数据录得3.5%，较前两个月的增速3.1%和3.2%进一步上行。美元指数周涨幅为1.65%收于106，10Y美债利率上行11bp收于4.5%，最高于周四触及4.5%的高位。能源价格、房价及劳动力市场强劲均对物价形成支撑，年内降息预期明显收敛，CME预期7月开启降息概率已降至5成。

　　风险提示：美联储降息落地节奏不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。