中信证券-北汽蓝谷-600733-投资价值分析报告：HI转型智选，新产品具备黑马潜力-240227

　　公司是最早采用华为HI模式的企业，但此前产品销量低于预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年是公司战略重大变化的一年，公司与华为的合作方式由HI模式转向智选模式，有望享受华为在智能化、渠道方面的深度赋能。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）结合公司公告，我们预计公司首款“X界”车型定位在30-50万元的C级纯电轿车，我们判断该车型有机会成为华为系的又一个热门车型。给予公司2024年目标价10元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　▍北汽蓝谷：熟悉而又陌生的A股新能源汽车第一股。北汽蓝谷是北汽集团旗下新能源品牌的生产\销售\研发企业，是中国最早从事新能源汽车研发的企业之一。公司第一大股东为北汽集团，旗下主要包括极狐、北京（BEIJING）等品牌。2018年9月27日，公司完成对ST前锋的整合，成功借壳上市，股票名称改名为北汽蓝谷（600733.SH）。公司在新能源领域起步早，借助地方政府扶持及早期的身位优势，曾连续7年位居国内纯电汽车销量第一（根据中汽协数据）。但随着国内新能源补贴的退坡，以及国内新能源车从2B端转向2C端的结构性变化，公司销量在2020年断崖式下跌。为适应市场对品质要求的提升，北汽蓝谷曾尝试进行品牌向上，先后于2020年10月/2021年4月/2022年7月推出极狐阿尔法T、极狐阿尔法S、极狐阿尔法SHI版。2022年，公司实现销量5.02万辆，同比+92.06%。公司虽然登陆A股资本市场已久，但由于过去3年的销量大幅波动，公司股东中主动权益类公募产品持仓比例偏低，市场普遍没有察觉公司近期的战略变化。

　　▍核心变化：北汽蓝谷当前最核心的变化在于与华为的合作方式由HI模式转向智选模式，有望享受华为在智能化、渠道方面的深度赋能。北汽蓝谷与华为合作始于2017年9月，是国内最早与华为合作的车企。双方在技术研发、产品创新等方面曾开展全面合作，极狐阿尔法SHI版是国内市场首款的“Huawei Inside”（简称HI）新能源车。但在HI合作模式下，极狐产品无法进入到华为3C渠道，华为的赋能相对有限，导致极狐的HI版本销量不及市场预期。2023年是北汽蓝谷同华为合作模式深度转型的一年，变化主要体现在：（1）根据华为2023年智能汽车解决方案大会、公司公告，北汽蓝谷为充分享受来自华为营销和渠道方面的资源倾斜，主动由HI模式切入华为智选模式，华为深度参与了新车的产品的定义、整车设计和渠道营销，将于2024年4月正式推出“X界”系列；（2）根据公司公告，北汽蓝谷在2023年8月正式接手北京密云工厂（原福田宝沃工厂），密云工厂后续作为主力生产基地主要生产华为“X界”系列。

　　▍产品猜想：首款“X界”车型定位在30-50万元的C级纯电轿车，产品有望在2024年4月亮相，6月开启交付，产品竞争力值得期待。根据公司公告，北汽蓝谷X界首款车型定位高端智能纯电轿车，此前市场投资人普遍担心该车型的定位与奇瑞智界S7有冲突，会形成内部竞争。我们判断X界首款车型大概率是定位在40万元价格区间的C级行政轿车，X界全系定位30-50万元，高于智界品牌（20-30万元），能够形成错位。根据奔驰集团官网披露的电动车平台、公司公告，我们推断X界车型平台起源于奔驰EVA平台，公司进行技改后用于开发X界产品车型，由于EVA平台主要面向C级和D级车市场，其当前量产的EQE产品轴距\车长比可达到62.8%（好于智界S7的59.3%），因此X界系列产品的轴距空间应当好于奇瑞智界S7，更大的第二排空间有机会为北汽X界带来更大的发挥空间。我们预计北汽X界首款车型最终可以产生差异化竞争优势的卖点将主要集中在第二排，因此我们期待看到X界品牌在第二排空间上推出创新乃至颠覆式的新场景、新功能。

　　▍北汽蓝谷作为新一批华为智选车企有望复现赛力斯的投资机会。我们从最底层的商业原理思考，华为在车BU投入多年、叠加新能源市场竞争日趋积累，华为对于合作车企的销量增长的诉求非常迫切。因此，我们判断各个智选车企的第一轮车型周期车型的重叠度会相对较低，均将得到华为广泛的资源倾斜。投资方面，我们预计首款车型定位高端轿车于2024年北京车展前后亮相，多重信息刺激有望带来股价的更多催化。

　　▍风险因素：与华为的合作关系松动；新车型交付时间延后；新车型销量不达预期；芯片供应紧张影响整车供给能力；终端市场价格战超预期。

　　▍盈利预测与投资建议：我们对北汽蓝谷的此次转型保持乐观态度，切入华为智选模式将助力北汽蓝谷真正走出泥潭，实现销量的快速扩充。考虑公司即将在4月发布新产品，我们认为当前位于历史股价低位的北汽蓝谷有机会成为2024年乘用车投资的一匹黑马。我们预测北汽蓝谷2023-2025年收入分别为141/393/632亿元，其中，2023-2025年极狐品牌收入为65/149/195亿元，2024-2025年X界品牌收入为177/369亿元。（1）PS估值：从决定公司中长期价值的智选品牌X界、自有极狐品牌的价格带（20万元以上）来看，可比公司为赛力斯、小鹏、理想。考虑到23Q4以来，由于价格战的边际加剧，当前理想、小鹏、赛力斯2024EPS（Wind一致预期）短期可比性下降，后续随着流动性好转、年内新车周期开启，估值有望修复至23H2水平，我们结合2023H2理想、小鹏、赛力斯的估值区间（2024EPS 1.5-2.0x，Wind一致预期），给予北汽蓝谷极狐、X界2024年1.7x PS，测算公司2024年合理市值为（149+177）*1.7=554亿元；（2）单车市值：考虑到北汽蓝谷和赛力斯智选车型产品整体均价接近，商业模式相似，单车市值可比。根据中信证券研究部预测，2024年赛力斯AITO品牌销量为39万台，23H2-24年2月期间赛力斯单车对应市值中枢位31万元（1200亿元估值中枢/2024年39万台预测销量），结合我们对北汽蓝谷2024年17.8万辆的销量预测，我们认为公司2024年合理市值为546亿元（31万元/辆*17.8万辆）。综合PS估值、单车市值两种估值方法，我们测算公司2024年合理市值为550亿元，对应目标价10元，首次覆盖，给予“买入”评级。