中信证券-蔚蓝锂芯-002245-深度跟踪报告：最差时点已过，受益需求回暖&新市场开拓-240225

　　公司锂电池业务主要应用在电动工具市场，2022年圆柱型锂电池在全球电动工具及园林领域市占率达19.20%，排名第二。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022H1以来，受海外通胀、去库存等因素影响，公司锂电池业务经营承压。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）当前时点，我们认为公司最差时点已过，短期来看，随北美地产周期拐点到来叠加电动工具厂商库存见底，下游客户迎来补库需求，有望带动公司稼动率提升，进而改善产品盈利；长期来看，公司有望复制在电动工具领域积累的产品和客户经验，开拓智能出行、清洁电器以及便携式储能等新的应用市场，同时通过布局海外产能强化国际市场开拓，为公司打开长期增长空间。参考行业可比公司估值，我们给予公司2024年25x PE，对应目标市值112亿元，对应目标价10元，积极推荐，维持“买入”评级。

　　▍电动工具电池：下游需求企稳回升，原材料价格波动影响弱化。公司主营产品锂电池是电动工具的核心零部件，从需求端看，根据弗若斯特沙利文数据（转引泉峰控股招股说明书），全球75%以上的电动工具&OPE需求主要集中在欧美市场，2022年下半年以来受到海外通胀、去库存等因素影响需求有所下滑；当前，从美国成屋和新房销售增速、贷款利率等指标观察地产周期拐点已现，叠加电动工具厂商库存见底，行业有望迎来补库需求，国内锂电池厂商2023年Q3以来陆续收到下游客户加单，出货逐渐恢复；我们预计到2027年全球电动工具（含OPE）对锂电池需求量约51亿颗，对应2022-2027年CAGR约16%。从原材料端来看，伴随碳酸锂等核心原材料价格企稳，库存减值对锂电池厂商的影响逐渐减弱，有利于产品售价和盈利能力保持稳定。

　　▍短期：看需求好转带动稼动率提升，产品盈利有望逐渐改善。从公司2022年锂电池成本结构来看，材料成本约占84%，人工和制造费用合计约占15%，单位人工和制造费用与产能利用率显著相关，根据我们测算，预计公司2021/2022年产能利用率分别为100%/45%，对应单支电池的人工成本分别为0.17/0.22元，制造费用分别为0.58/0.82元；2022年受稼动率下降影响，单位人工和制造费用较2021年提升约0.29元。根据公司2023年业绩预告，受2022H2以来海外通胀、国际品牌工具去库存等多种因素影响，主要海外大客户采购恢复缓慢，锂电池总体销量及利润同比下滑。展望后续，我们认为公司最差时间已经过去，随着海外大客户陆续恢复下单，预计2024年公司出货量有望达4亿支，对应产能利用率有望恢复接近7成；随稼动率的显著恢复，我们预计公司锂电池单位盈利能力有望得到显著提升。

　　▍长期：看好公司在智能出行等新应用领域以及全球化市场开拓。公司全资子公司天鹏电源凭借在圆柱动力电池领域17年的研发和制造经验，在圆柱电池领域尤其在倍率型动力工具锂电池应用领域处于行业领先地位，目前已成功进入全球TOP4电动工具国际品牌公司供应链，根据天鹏电源官网数据，2022年公司圆柱型锂电池在全球电动工具及园林领域市占率达19.20%，排名第二。根据公司公告，2021和2022年，公司锂电池下游应用中，电动工具占比在90%左右，近年来，公司不断开拓下游新场景，包括以电踏车、电摩为代表的智能出行领域、以吸尘器为代表的家用清洁电器领域以及便携式储能领域，公司有望凭借在电动工具上积累的产品和客户开拓经验，在新市场领域打开新成长空间。此外，公司积极推进全球化战略，2022年9月23日公司公告拟投资2.8亿美元，在马来西亚新建10GWh圆柱锂电池项目，预计在2025年底开始逐步投产，强化公司对国际客户的服务能力。

　　▍风险因素：海外宏观经济波动不确定性和地缘政治风险；原材料价格大幅波动风险；人工成本增加；新应用市场开拓不及预期；海外产能建设进度不及预期；市场竞争加剧等。

　　▍投资建议：考虑到2023H1海外通胀、去库等因素对公司锂电池业务带来的不利影响，我们调整公司2023-2025年归母净利润分别至1.53/4.48/6.44亿元（原预测分别为2.62/5.42/6.99亿元），对应2023-2025年EPS分别为0.13/0.39/0.56元，现价对应2023-2025年PE分别为58/19/13x。参考锂电池行业可比公司国轩高科、珠海冠宇、欣旺达、华宝新能、派能科技，现价对应可比公司2024年平均PE约21x（基于Wind一致预期），短期看，考虑到公司经营最差时间已过，伴随下游电动工具需求回暖，海外客户采购占比提升，盈利能力和估值水平有望显著修复，长期看公司持续布局新品类，有望开拓新的应用市场和业绩增长曲线，给予公司一定的估值溢价，给予2024年25x PE，对应目标市值112亿元，对应目标价10元，维持“买入”评级。