银河证券-金融高频数据周报：央行逆周期的抉择-240413

　　央行近期的三个动向引起市场关注：1、一季度货币政策委员会例会，不再提跨周期，只提逆周期调节；2、提示关注国债长期收益率的变化；3、金融时报发文“未来央行可能将买卖国债纳入政策工具储备，丰富流动性管理工具箱”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　市场的疑虑：1、开年经济数据表现较好，央行为什么释放出加大逆周期调节的信号？2、央行提示关注国债长期收益率的变化，暗含央行判断收益率会上行提示市场风险，这与如果采用降息进行逆周期调节会带来利率下行相矛盾。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　我们的判断：当下的逆周期调节主要在数量调节，价格工具使用不会很快到来

　　我们之所以做这样的判断基于三个现实与央行对应的政策意图之间的分歧：

　　1.美元指数上行，币值稳定是货币政策重要目标之一，汇率成为降息的约束。美元指数在一周的时间从104快速上行到106，美国通胀粘性超出市场预期，市场在快速修正对于美联储首次降息时间和全年降息幅度的预期。美元指数的快速上行带给人民币汇率阶段性压力，风险逆转因子显示贬值预期较强，但中间价在7.0950-7.1000非常窄幅的区间波动，在岸人民币即期汇率触及交易上限，这暗含央行呵护汇率的政策意图。

　　2.长债收益率快速下行，国债收益率曲线趋于平坦化，央行希望“保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”。易纲2019年在《求是》杂志发表的文章《坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策》中提到“保持正的利率，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，总体上有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的可持续发展。”虽然我们前期报告《平坦化之路》给出了国债收益率曲线走向平坦化是长期趋势，但速度过快透支后续操作空间显然不是现阶段希望看到的。

　　3. M2增速下行至8.3%，如果继续下行将低于略高于8%的政策目标，无法体现逆周期调节的政策意图。关注过剩产能，盘活存量的背景下贷款增速下行，带来M2增速持续下行。

　　央行的下一步：货币中性偏松，公开市场操作逐步增加国债买卖，必要时降准配合，降息可能要推迟到三季度

　　从货币政策委员会季度例会观察，2019-2020年的央行货币政策基调为逆周期调节（图1），可以作为参考。这段时间货币金融条件中性偏松，第一财经中国金融条件指数相对处于较低值。今年2月以来，该指数明显低于2023年水平，这种趋势可能在未来延续。

　　央行保持流动性合理充裕的方式可能是启动公开市场操作逐步增加国债买卖，既有利于保持国债收益率曲线的向上倾斜形态，又可以有效投放基础货币有助于推升M2。2季度政府债券和政策性银行债的发行大概率提速，有可能优先启用降准配合提供流动性，协同财政政策熨平资金波动。

　　需要市场关注的可能变量：全球制造业如果超预期修复。3月全球制造业释放加速回升的势头，如果在4月、5月的数据证实具有持续性，那将有利于非美货币，反之将给美元指数的上行带来阻力，汇率对于降息的约束减轻，降息可能提前。

　　本周市场观察（4月8日-4月12日）：

　　公开市场操作：跨月后央行回收流动性，本周净回笼3940亿元。

　　货币市场利率维持在略高于政策利率的水平：SHIBOR007和DR007分别收于1.8200%（+0BP）、1.8336%（+2BP）。GC007收于1.8950%（-7BP）。R007与DR007利差收缩至5BP。

　　银行间质押式回购日均成交量回落：从上周的约7.1万亿下降至约6.5万亿。

　　国债收益率曲线期限利差扩大：30年中债国债收益率上行至2.4870%（+2BP）；10年期收于2.2837%（-0BP），在2.3%的之下波动；1年期收于1.6958%（-3BP）。

　　同业存单发行利率快速下行，创2023年以来新低：1年期国有银行同业存单发行利率收于2.07%（-5BP）；股份制银行收于2.07%（-5BP）。

　　美元指数快速突破106，非美货币贬值，人民币小幅贬值：人民币即期汇率贬值0.03%，收于7.2375（+19pips），日元-1.03%、韩元-1.64%、欧元-1.81%、加元-1.34%、澳元-0.70%、英镑-1.47%。

　　风险提示

　　1.政策理解不到位的风险

　　2.央行货币政策超预期的风险

　　3.政府债券发行超预期的风险

　　4.对全球制造业回升趋势判断不准确的风险

　　5.美联储紧缩周期超预期加长的风险