中信建投-日本漫长的QE-240425

　　核心观点

　　为对抗通缩，日央行先启用零利率政策，随后开启了以压低实际利率为目的的QE。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】一经启动，QE持续推进，且政策力度日渐加深。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　轮番加码的QE过程中，日央行操作方式和政策力度上有四大趋势：

　　（一）日央行购买资产规模越来越大，种类越来越多，期限越来越长。

　　（二）操作指引和目标更为明确从而预期引导信号愈发强烈。

　　（三）QE轮番加码过程中日央行投放的基础货币规模持续扩大。

　　（四）日央行利率调控越发精细，从最初的短端利率控制到长端利率控制，再到信用溢价压制，最终构建了YCC曲线控制。

　　在漫长的对抗通缩和加码QE过程中，我们可以强烈感受到日本央行的实施QE的初衷，也是QE终极目的——尽可能压降实际利率从而帮助经济走出通缩。

　　上世纪80年代末泡沫破裂之后，日本迎来漫长的去杠杆，紧随去杠杆的是持续通缩以及经济低增长。

　　为了平缓缩表带来的金融连锁反应，同时也为对抗通缩引发的实际利率过高问题，日本央行率先选择是降低政策利率，直至零。然而零利率并非通缩的天然解药，零利率之后日本央行自然开启了以压低长端实际利率为目的的QE。

　　漫长的对抗通缩和QE进程中，日本QE大体经历四个阶段。日本QE对日本国内市场乃至全球资本市场影响颇为深远。日本应对通缩不断加码的QE操作，也为他国寻求再通胀，带来诸多启发。

　　（一）QE0时期（1999.02-2000.08）。

　　QE0启动背景是日本国内资产价格破裂，叠加亚洲金融危机，日本增长和通胀快速下行。

　　QE0的主要操作是通过央行购买资产投放充裕流动性，将政策利率降至0附近。2000年一季度GDP同比转正之后，日央行宣告QE0退出。

　　（二）QE1时期（2001.03-2006.03）。

　　QE1启动背景是全球互联网泡沫破裂之后，日本出口受挫，螺旋通缩压力渐浓。日央行提出鲜明政策目标——将CPI同比稳定在0以上。

　　随后日央行扩大资产购买，并采用强烈的预期指引，将政策利率持续稳定在0附近。直到CPI同比转正，2006年3月日本退出QE1。

　　QE1时期，日本通过加大国债购买量，并创设利率便利工具，完善利率走廊，最终压低政策利率，同时还长期维持在极低的波动率。

　　（三）QE2时期（初步宽松：2008.10-2010.10，全面宽松：2010.10-2013.04）。

　　2008年金融危机之后，日本经济再度陷入负增长，GDP不变价当季同比连续7个季度为负。

　　面对如此低迷的经济景气度，2009年12月，日央行认为通胀目标需要抬升至0%-2%，2012年2月，日央行更是明确通胀目标（goal）为CPI增速1%。

　　QE2过程中，日央行通过扩大资产购买范围（不仅购买国债，还购买商业票据、公司债券、房地产投资信托基金、指数ETF等风险资产）以及，购买长久期资产（购买30年及以上期限国债），甚至推出贷款支持计划和促增长融资便利，目的就是为了压降长端利率、压缩风险溢价，针对性撬动实体融资需求。

　　QE2时期，日本短端利率始终在0值附近。相较之前两轮QE，这一时期短端政策利率的波动率进一步下降。不仅如此，QE2时期最为突出的表现是利率体系更平、更稳，实体可获得资金更为充裕和便利。

　　然而遗憾的是，QE2最终带动的经济效果有限。核心CPI直到2013年3月依旧为负，最主要的缓解通缩目标未完成。也正因为未完成最终政策目标，日本QE2并未退出，而是紧接着实施了QQE。

　　（四）QQE时期（2013.04至今，负利率：2016.01-2024.03，YCC：2016.09-2024.03）。

　　2012年末安倍再次当选首相，提出“三支箭”经济刺激政策组合。作为“安倍经济学”三支箭之一，日本央行进一步加大了宽松力度，于2013年4月推出量化质化宽松政策（Qualitative and Quantitative Monetary Easing ,QQE）

　　QQE时期，日央行设定的通胀目标更高，通胀稳定维持在2%以上。相交之前几轮QE，QQE时期日央行除了继续扩大资产购买范围（包括资产品类和期限），投放更大量基础货币之外，日央行在QQE时期还实施了负利率和YCC（收益率曲线控制）。

　　通过YCC，日本央行将以一个合理的组合实行低利率，既能将实际利率控制在较低水平，并保持金融系统稳定。负利率和YCC，标志着日央行运用了更加精细的低利率调控。

　　单独的QQE对经济刺激效果有限，然而QQE+负利率+YCC的政策组合，最终在疫后迎来的通胀上行。2022年4月以后，日本CPI当月同比和核心CPI当月同比均站上2%的目标水平。直至2024年3月，日本CPI已连续2年保持在2%以上。此时距离QQE已过去了11年，距离负利率和YCC启动时间也已经过去了8年。

　　鉴于通胀已连续保持目标水平上一段时间，且2024年“春斗”薪资涨幅超预期，“工资-通胀”循环有所支撑，日本央行认为负利率和YCC已经发挥了作用，因此决议将无担保隔夜拆借利率目标定位0-0.1%（退出负利率），长端取消收益率曲线控制。

　　日本漫长的QE进程中，主要脉络就是从零利率到QE逐层加码，其中有四大趋势值得把握。

　　趋势一，QE轮番加码过程中，购买资产规模越来越大，种类越来越多，期限越来越长。QE1开始，日本央行增加了直接购买长期国债的规模，历次QE中也延长了对国债期限的购买，一直扩展到购买40年期国债。从QE2开始，日本央行在购买计划中，增加对风险资产的购买，包括商业票据、公司债券、股票、ETF、房地产投资信托基金等，且风险资产占日本央行资产端的比重也在不断提升

　　趋势二，QE轮番加码过程中，操作指引和目标更为明确从而预期引导信号愈发强烈。QE0时期，日央行模糊提到“最大程度地通过货币政策来支持经济活动，以避免可能加剧的通缩，并确保经济停止衰退是合适的，并未提出鲜明的通胀目标。QE1时期，日央行将政策目标鲜明挂钩CPI同比转正。QE2时期，日央行向明提出通胀目标（goal）为CPI增速1%，并明确将坚持推行强力宽松政策直到该目标的实现。QQE时期，2013年1月日央行设定通胀目标（target）为CPI增速2%；2016年9月，日央行推出通胀超调承诺，承诺将持续扩大基础货币，直至观察到的CPI同比增速稳定地超过2%

　　趋势三，QE轮番加码过程中，日央行投放的基础货币规模持续扩大。零利率时期，日本央行将经常账户余额维持在4万亿日元的水平。QE1时期，日本央行的经常账户余额由QE1初期的5万亿日元，快速扩张至QE1后期的30-35万亿日元。QE2时期，日本央行推出资产购买计划，2010年购买计划总规模为5万亿日元，到2012年已扩大至70万亿日元以上。QQE初期，仅初期的目标就是使得基础货币以每年60-70万亿日元的速度增长。

　　趋势四，日央行利率调控越发精细。从最初的短端利率控制到长端利率控制，再到信用溢价压制，最终构建了YCC曲线控制。

　　日本在1999年就已经施行了零利率政策，随后几轮QE中，政策利率更是无限接近于零。不仅将短端的政策利率压在0附近，日本央行还通过引导预期、锚定货币数量等操作，大幅压降短端利率的波动。

　　我们在漫长的对抗通缩和加码QE过程中，可以清晰感受到日本央行的实施QE的初衷，也是QE终极目的——尽可能降低利率从而撬动通胀回升。

　　风险提示：警惕消费复苏乏力、地产回暖态势仍需观察、欧美紧缩货币政策超预期、地缘政治冲突扰动