东兴证券-中国国航-601111-量升价降导致淡季业绩承压，静待需求改善-240905

　　事件：24年上半年公司实现营收795.20亿元，同比增长33.39%，归母净亏损27.82亿元，较去年同期的亏损34.51亿元减亏；扣非后归母净亏损34.4亿元，较去年同期的亏损49.38亿元减亏。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分季度看，公司一季度与二季度的扣非后归母净亏损分别为17.13亿元和17.27亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　量升价降及油价攀升导致上半年依旧亏损：上半年公司客运收入共计731.37亿元，同比增长31.85%，客运运力投放同比增长33.38%，客座率同比提升8.77pct至79.29%，但客公里收益下降12.08%至0.537元。

　　国内航线方面，公司运力投放同比提升10.04%，客座率同比提升8.74pct，客公里收益同比下降6.78%至0.548元；国际航线方面，运力投放同比提升210.41%，客座率同比提升15.35pct，客公里收益同比下降36.61%至0.493元。可以看到，不管是国内还是国际航线都呈现量升价降的状态，其中国际航线由于运力投放大幅提升，客公里收益下降也较多。

　　成本方面，公司上半年营业成本774.70亿元，同比增长30.84%。上半年单位ASK扣油成本0.293元，同比下降5.3%，但单位ASK燃油成本0.158元，同比提升5.2%，主要系燃油价格上升。公司平均飞机日利用率提升1.04小时至8.79小时，因此公司单位ASK折旧成本下降18.0%；公司单位ASK起降成本提升12.6%，我们认为主要系国际航线运力投放占比提升，而国际航线起降相关费率高于国内航线。

　　由于航油成本的增长以及客公里收益的下降，公司盈利水平略低于预期。客运业务毛利率虽较去年同期提升2.03pct至1.65%，但依旧处于较低水平，因此公司上半年虽减亏，但依旧未能盈利。

　　飞机引进计划集中在下半年，供给端压力仍需继续消化：上半年公司飞机共引进飞机16架，退出6架，净增仅10架。按照公司24年飞机引进退出计划，全年计划引进48架，退出14架，净增34架，故公司今年飞机净增量主要集中在下半年。由于经济增速下行导致航空需求偏弱，叠加机队规模的增长，公司在供给端短期依旧存在过剩压力，需要配合国际航线的恢复继续消化。

　　盈利预测与投资建议：综合考虑今年行业的量价水平以及燃油价格，我们下调公司2024-2026年归母净利润至-13.9，32.8和79.2亿元，对应EPS分别为-0.09、0.20和0.49元。鉴于行业及公司基本面的持续改善，且国航在三大航中国际航线占比最高，在行业复苏的过程中具备较大的盈利弹性，我们维持“推荐”评级。

　　风险提示：民航业需求不及预期；民航政策变化；油价汇率大幅波动等