民生证券-上美股份-2145.HK-首次覆盖报告：韩束品牌抖音高增，渠道运营与多品牌矩阵强劲，国货美妆龙头增长可期-240219

　　上美股份：科技赋能的美护龙头，多品牌驱动长期发展。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司成立于2002年，专注于护肤品和母婴护理产品的开发、制造及销售，成功打造韩束、一叶子及红色小象等多个家喻户晓的美护品牌，22年韩束、一叶子、红色小象的收入占比分别为47.4%、19.8%、24.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）股权结构方面，实控人吕义雄先生持股78.85%，公司股权结构较为集中；公司核心管理人员均具有丰富的美妆行业从业及企业管理经验，有望助力公司长期发展。

　　“3+N”品牌矩阵多点发力，品牌革新释放增长活力。公司坚持多品牌战略，构建以韩束、一叶子、红色小象为核心，包含高肌能、安弥儿、极方、一页、安敏优和2032等多品牌矩阵，覆盖护肤、母婴、洗护三大板块，以及低中高三大价格带，其中，1）主品牌韩束：2003年创立，创立初期定位大众抗衰，21年开始逐步进行品牌调整转型，品牌重新定位科学抗衰，产品端聚焦“韩束红”的品牌心智，集中资源培育主打抗衰功效、产品定价399元、卡位高性价比套组赛道的红蛮腰系列，同时储备有白蛮腰、蓝铜肽等系列产品；渠道端重点布局抖音，23H1前瞻性合作达人拍摄短剧实现近50亿曝光量，同时完善达播和自播矩阵打造24小时不停播的“日不落”直播间，配合高成交转化的卖场式直播，最大化承接短剧种草流量，持续推动韩束品牌势能及心智产品红蛮腰礼盒销售增长，根据抖音及巨量算数数据，韩束红蛮腰礼盒自上市以来销售持续增长，截至24年2月6日，红蛮腰礼盒已销售超386万件；在红蛮腰系列的拉动下，23H2韩束销售额持续位居抖音美妆榜前三，在抖音渠道持续领先。此外，韩束白蛮腰礼盒主打美白淡斑功效，产品功效与红蛮腰差异化定位，在贾乃亮、李小冉等明星达人的带货宣传以及“韩束护肤旗舰店”抖音自播间的日播、“韩束官方旗舰店美白单品号”韩束抖音分账号的重点推广下，23H2开始放量明显，23年12月抖音韩束护肤旗舰店销售额达2188万元（23年2月约26万元），期待未来白蛮腰系列复制红蛮腰的成长路径带来的增长空间。2）一叶子：2014年创立，面膜领域起家，2022年全方位升级为科研护肤品牌，重新梳理产品矩阵，推出新品修护修色系列切入纯净美容赛道，实现新发展。3）红色小象：2015年成立，定位国货母婴护理品牌，乘婴童护肤精细化之东风快速发展，22年市占率跃至中国母婴护理行业第二；23年品牌前瞻性洞察小学生护理市场空白推出小学生专研产品，打开品牌增长空间。4）一页：2022年5月推出，定位中高端婴童功效型护肤品牌，医研共创模式+线上线下全渠道布局驱动品牌快速破圈成长。5）其他：公司围绕护肤和母婴两大核心业务，推出定位中高端的品牌安弥儿、安敏优，补齐业务空白价位段；同时积极探索洗护及敏肌护理赛道，分别推出极方、高肌能和2032品牌，品牌矩阵持续完善。

　　持续加码研发投入，实现“科研三级跳”构筑公司长期经营护城河。公司重视自主研发，通过吸纳国内外优秀科研人员、在上海和日本设立两大科研中心、推进产学研合作，不断提升研发能力。截至目前，公司已组建由7名国际知名科学家领衔的超200人研发团队，成功孵化TIRACLE双菌发酵成分、AGSE活性葡萄籽提取物和AN+青蒿油提取物三大独家基础研究成果，自研蓝铜肽、环六肽-9等多肽成分，逐步完成“初步形成研发体系→引进外部研发资源→自研科技成果驱动”的“科研三级跳”，内驱力较强，根据公司招股书，22H1公司自研产品收入占比超97%；未来随公司持续完善科学技术平台，落地更多前沿性的研究成果，有望夯实公司品牌及产品护城河，进一步强化公司内生增长动力。

　　积极调整营销方式及渠道结构，充分享受行业变革红利。1）营销端，紧密跟随时代传播媒体演变调整营销策略，从传媒阶段的电视节目冠名→长视频时代的网剧/网综合作→品效协同阶段的KOL/直播，持续扩大韩束等品牌知名度和影响力。2）渠道端，公司敏锐把握国内美妆销售渠道变化，从CS&KA渠道→电视购物→电商渠道，逐步完成渠道调整与布局；23年重点发展线上渠道（特别是抖音直播），以短剧+达人直播+品牌自播提升品牌知名度和销售；24年公司将优化线下CS渠道发展模式，超级品牌、超级品质、超级服务全方位赋能CS渠道进阶升级，探索公司业绩新增长点。

　　投资建议：公司为多品牌国货化妆品龙头，主品牌韩束在抖音渠道建立起较强的品牌心智，红蛮腰系列持续放量，模式复制有望带来品牌增长弹性；一叶子和红色小象不断进行优化和升级有望持续增长；在公司持续提升的研发能力、不断深化的全渠道布局以及浓厚的营销基因的赋能下，看好公司长期成长。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.80、5.48、7.17亿元，2月16日收盘价对应PE为37X、26X、20X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期；品牌培育不及预期。