东方证券-太阳纸业-002078-四季度业绩符合预期，南宁二期项目助力浆纸产能持续扩容-240417

　　核心观点

　　事件：公司公告2023年年报，2023年公司实现营收395.44亿元，同比下降0.56%，实现归母净利润30.86亿元，同比增长9.86%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】单四季度公司实现营业收入103.42亿元，同比、环比分别增长2.13%、4.88%；实现归母净利润9.49亿元，同比、环比分别增长75.51%、7.21%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　四季度业绩表现亮眼，盈利水平延续改善趋势。2023年公司经审计后的归母净利润为30.86亿元，略高于前期业绩快报披露数据。全年来看，一/二/三/四季度公司分别实现归母净利润5.7/6.9/8.9/9.5亿元，业绩呈逐季上行趋势。其中一季度纸浆、木片成本维持高位，需求疲软下纸价表现较弱，导致盈利承压；二季度纸价受浆价快速回落影响有所下跌，但公司受益于木片、能源成本的下降，盈利实现小幅修复；三季度开始低价纸浆入库释放成本压力，下游转入传统旺季后纸价企稳回升，带动盈利持续改善。2023年四季度公司单季度年化ROE为14.83%，环比提升约0.6pct，实现净利率9.22%，环比提升0.2pct，盈利水平环比延续改善趋势。

　　文化纸、溶解浆价格均有上涨，带动四季度盈利环比提升。拆分2023H2公司收入、毛利润结构，文化纸、牛皮箱板纸、溶解浆仍为利润贡献的前三大来源。分业务来看：（1）文化纸：浆价上涨、需求转旺支撑纸价提涨落地，四季度文化纸盈利价差环比有所提升。（2）牛皮箱板纸：需求疲软影响旺季纸价提涨，四季度高档箱板纸与废纸价差环比有小幅回落。（3）溶解浆：2023年四季度溶解浆价格环比上涨5%，推测盈利环比延续改善趋势。

　　春节后文化纸、溶解浆价格上涨提振盈利，南宁二期项目助力中长期发展。春节后伴随下游逐步转入旺季，叠加外盘浆价连续报涨，文化纸价格提涨顺利落地，溶解浆价格在纸浆上涨的带动下也有上涨，文化纸、溶解浆价格上行有望提振公司一季度盈利。新建产能方面，公司南宁30万吨生活用纸及后加工产品，一期预计于2024年三季度投产。此外，公司公告南宁二期建设规划，拟建设40万吨特种纸、35万吨化学浆以及15万吨化机浆，拟投资额不超过70亿元。南宁二期项目将进一步推动公司浆纸产能持续扩容、完善产品结构，实现中长期可持续发展。

　　盈利预测与投资建议

　　结合浆、纸价格走势适当调整公司收入、毛利率假设，预计公司2024-2026年归母净利润为36.40/39.92/44.93亿元（此前预测2024-2025年归母净利润分别达35.76/37.23亿元），对应BPS分别为10.15/11.22/12.44元，ROE分别达13.4%/13.4%/13.6%。结合历史ROE对应的PB估值区间，给予2024年目标估值1.7倍PB，对应目标价格17.25元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　宏观经济增速放缓、终端需求复苏幅度不及预期的风险；公司浆纸新项目推进不达预期的风险