安信证券-比亚迪-002594-中报业绩靓丽，高端化有望引领高增长-230829

　　事件：8月28日比亚迪发布了2023年半年报，2023H1实现营业收入2601.24亿元，同比增长72.72%；实现扣非后归母净利润96.95亿元，同比增长220.02%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　营收稳步增长，二季度ASP略有下滑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司2023Q2营业收入为1399.5亿元，环比增长16.64%，主要系公司新能源车销量增长所拉动：2023Q2公司新能源车销量达到70万辆，环比提升27.8%，创下季度销量新高；2023Q2公司单车ASP为15.73万元，环比下滑1.38万元。我们认为原因在于：1）公司定价在7.38-8.98万元之间的A0级纯电车海鸥于2023Q2上市并持续热销，一定程度上拉低了公司的ASP；2）2023Q2公司推出了驱逐舰05、海豹、汉DM-i、宋Pro、宋Plus等车型的2023款冠军版，终端售价有所降低。

　　2023Q2盈利能力显著提升。公司2023Q2汽车业务毛利率为21.63%，环比提升0.91pct；扣非后的单车净利润为0.78万元，环比提升约1800元，表现均十分亮眼（剔除比亚迪电子的影响）。我们认为，原因在于：1）规模优势凸显：2023Q2公司新能源车销量的增长带来了更显著的规模效益，折旧和摊销下降、单车盈利上行；2）销售结构升级：2023Q2汉系列销量环比提升51.99%、腾势D9销量环比提升34.88%，拉动公司高端车型占比环比提升0.62pct至25.32%，由于高端车型的售价更高、盈利更好，拉动了公司单车利润上行；3）碳酸锂价格回落：2023Q2电池级碳酸锂的均价为25.46万/吨，环比下降36.8%，带来了单车成本的下降、盈利能力的提升。

　　期间费用处理稳健、持续加大研发投入。1）销售费用处理稳健：2023H1公司的销售费用率为4.17%，同比提升1.03pct，其中2023Q2的销售费用率为4.42%，环比提升0.55%，主要系售后服务费增加所拉动：2023H1公司的售后服务费为44.76亿元，同比增长187.7%，原因是新能源车销量增长带来的售后保证金计提的增加：2023H1公司单车平均售后服务费约为3586元，较2022H1提升约1168元；2）持续加大研发投入：2023H1公司的研发费用率为5.32%，同比提升1.72pct：持续加大的研发投入帮助公司在2023H1推出了易四方、云辇、DM-o等新技术，并有望助力公司技术实力保持领先。3）管理费用率相对稳定：2023H1公司管理费用率为2.62%，同比增长0.18pct，主要原因为：2023H1公司职工薪酬的增长了86.5%；其中2023Q2管理费用率为2.47%，较2023Q1环比下滑0.33pct，势头良好，预计原因为规模优势的凸显带来了费用率下降。

　　经营情况良好、收入质量较高。1）公司2023H1经营活动现金流量净额为819.7亿元，同比增长89.81%，与净利润的比值为7.17，较2022年小幅下滑0.78，但仍处于较高水平，公司的经营情况依旧较好；2）公司2023H1销售商品、提供服务收到的现金流为2513.1亿元，与营业收入的比值为96.61%，较2022年略下滑0.83pct，收入的质量依旧较高。

　　资产规模稳步增长。截止到2023上半年末公司的总资产为5911.3亿元，较上年末增长19.7%；其中固定资产为1811亿元，占总资产比例为30.64%，较2022年末提升了3.94pct，增加的固定资产中有341.9亿来自于购置、314.4亿来自于在建工程转固；截止到2023上半年末公司在建工程为453.7亿元，较上年末增长了81.1亿元，主要增长来源于华东和华南工业园区项目；截止到2023上半年末公司的无形资产为306.2亿元，较上年末增长了74亿元，主要增长来源为报告期内价值82.3亿的土地使用权的购置。2023H1公司的固定资产折旧和无形资产摊销合计为174.9亿元，同比增长94.7%。

　　展望未来，我们认为四大要素有望共同驱动公司高增长：

　　1）销量基本盘稳固：2023年上半年公司推出了汉、唐、秦、宋等多款主销车型的2023款冠军版，产品力提升、性价比提高，拉动主销车型的销量稳步提升，2023H1公司新能源车市占率达到33.5%，较2022年提升6.5pct。展望下半年：海洋网首款B+级插混轿车海豹DM-i正式公布预售价格为17.68-24.68万元，关注度较高；王朝网的纯电SUV宋L也已经亮相、预计将于年内上市，因此我们看好公司新能源车销量基盘稳中有升。

　　2）高端化持续突破：1）腾势D9已经连续5个月销量破万，稳居30万以上MPV市场销量第一名；腾势目前N7、N8也已经陆续上市，腾势品牌初步取得了成功；2）个性化品牌方程豹旗下首款车型豹5也于近日开启预售，定价30-40万，终端热度较高；3）仰望U8豪华版和越野玩家版预售价格达到了109.8万元、纯电超跑U9也有望于年内发布，共同冲击百万级豪车市场。在多个高端品牌的助力下，公司高端化进程有望持续突破。

　　3）出海脚步持续加快：2023年上半年公司出海的脚步持续加快，目前旗下的汉EV、海豚、元Plus等新能源车型已经陆续出海至欧洲、南美、澳新等多个国家和地区，2023H1共计出口新能源车7.4万辆。展望未来，公司的新能源车产品力较海外竞品有明显的优势，随着公司海外渠道的逐步拓展和运力的逐步提升，未来出口业务有望给公司带来显著销量增长。

　　4）行业出清利好龙头企业：随着新能源车渗透率的提升及行业竞争的加剧，部分产品力较弱的二、三线车企预计会被加速出清，行业集中度有望持续提升。公司通过产业链垂直整合的方式具备了较强的成本管控能力，并依托规模效益获得了对上下游企业更强的议价能力，在竞争格局持续改善的大背景下，公司的优势预计会愈发凸显，盈利能力有望持续向好。

　　投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润为277.5、373.8以及450.9亿元，对应当前市值，PE分别为24.7、18.3以及15.2倍，维持“买入-A”评级，给予2023年38倍PE，6个月目标价360元/股。

　　风险提示：新能源汽车行业竞争加剧；新品推进力度不及预期