申万宏源-宏观周报·第243期：为何PPI弱预期但CPI超预期？-240511

　　引言：4月PPI同比（-2.5%）低于预期（-2.3%，WIND），但CPI同比（0.3%）好于预期（0.2%，WIND），主因我们此前提示的核心商品CPI与核心商品PPI继续背离。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　PPI：国际大宗价格上涨但国内PPI环跌，结构性产能过剩仍构成压制。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）4月PPI同比低基数下仅回升0.3pct至-2.5%，环比-0.2%、跌幅扩大，我们此前基于产能利用率刻画的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果，24Q1产能利用率也下滑至73.6%、为20Q2以来最低值，对于PPI的影响表现为两个方面：1）产能利用率较低的国内煤炭、钢铁价格回落，拖累4月整体PPI环比0.4个百分点。2）下游投资过热导致结构性产能过剩，核心商品PPI环比继续走弱，拖累4月整体PPI环比0.1个百分点。在此背景下，虽然国际油价、铜价回升，合计贡献4月PPI环比0.3个百分点，但整体PPI环比仍为-0.2%。

　　CPI：核心商品CPI持续好于核心商品PPI，带动整体CPI表现好于PPI。4月CPI同比回升0.2个百分点至0.3%，从读数来看，4月CPI回升主因基数走低带动翘尾因素上升，但新涨价因素未出现类似PPI环比走弱的现象，CPI环比0.1%读数为正。拆分原因来看，国际油价上升推动成品油CPI回升，拉动整体CPI同比上升0.1个百分点，这与PPI中原油相关行业上涨相对应，并不是导致PPI与CPI差异的主要原因。差异更多源于更靠近终端的核心商品CPI，表现好于受产能过剩影响更直接、也更靠近上游的核心商品PPI，显示商品消费恢复并不差，相应拉动整体CPI同比上升0.1个百分点。

　　核心商品CPI回升：零售价好于出厂价，反映终端需求贡献好于供给侧产能过剩拖累。观察更靠近上游的PPI口径，核心商品PPI（非食品生活资料）环比下跌0.1%，同比进一步回落0.2pct至-1%，反映结构性产能过剩导致出厂价格走低。但下游的核心商品CPI环比上涨0.1，同比也上升0.3个百分点至0.6%，续创近一年最高水平。零售价格（CPI）好于出厂价格（PPI），显示虽然供给侧结构性产能过剩持续压制上游价格，但终端居民需求相较而言没那么弱。结构上，交通工具，家用器具等CPI同比均上升。

　　食品CPI：猪价表现好于季节性，关注后续猪价上升推动CPI上行的可能。在春节扰动消退后，食品CPI结束大幅波动，4月同比持平-2.7%，环比（-1%）与季节性基本一致，但商品内部结构分化：1）猪肉价格（环比0%）表现超季节性（-2.9%），受前期生猪供给偏紧的影响。2）粮食、食用油、鲜果等供给相对稳定，价格表现弱于季节性。展望后续，由于24Q1生猪存栏进一步下滑，且出栏增速还未下滑至匹配存栏收缩的水平，预计6月之后生猪供给进一步收缩，而同期也是猪价季节性上涨阶段，关注后续猪价上涨可能。

　　服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI整体稳定。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，4月租赁房房租CPI环比-0.1%、持续弱于季节性，房租CPI同比下滑0.1pct至-0.1%，租房需求仍然偏弱。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），4月环比0.5%整体符合季节性，其中出行价格环比上涨，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格环比均由降转涨。从同比来看，整体核心服务CPI同比小幅上升0.1pct至1.2%，支撑整体服务CPI同比在房租走弱背景下仍持平0.8%。

　　展望：CPI与PPI分化预计持续，关注核心商品CPI与食品CPI回升。展望后续通胀走势，PPI预计仍将承压，但核心商品CPI与食品CPI回升或支撑总体CPI继续强于PPI。1）PPI方面，“双碳政策”强化、国际油价高企或推动上游价格，但新一轮大规模设备投资或继续压制中下游价格，下修全年PPI预测至-0.5%。二季度在基数明显回落背景下PPI或逐步改善，但转正时间预计推迟至7月。2）CPI方面，我们小幅上修CPI全年预测至0.5%，主要反映生猪供给收缩支撑猪价、核心商品CPI温和回升的影响，全年CPI预计继续好于受产能过剩压制的PPI。

　　风险提示：房地产形势变化，能源供给超预期偏紧。