国投证券-如何理解公开市场缩量？-240317

　　市场延续波动，博弈加剧。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本周市场延续波动增大特征，特别是交易盘博弈加剧，收益率有所上行。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）连续两周，市场上主要卖盘是基金和券商，而保险、农商行等配置盘依然维持买入状态，农商行本周净买入规模还创出新高。“交易卖+配置买”的机构行为特征反映市场当前普遍心态是：虽然短期可能波动加剧（交易盘卖），但年内债券市场仍不乏机会（配置买）。于此类似的时间点是2023/9/10和2023/11/20所在周。

　　央行操作的两个微妙变化。在市场波动的同时，央行操作出现了两个微妙变化。一是“缩水”的逆回购，近半年来首次出现百亿以内的逆回购，上一次百亿内逆回购要追溯到去年8月。二是回笼的MLF，周五央行开展3870亿元1年期MLF操作，中标利率维持2.5%，净回笼940亿，是2022年12月以来首次净回笼。

　　并非央行主动意图，而是市场选择。央行在公告中明确了当日的操作“全额满足了金融机构需求”，说明本次缩量并非央行的主动收缩意图，而是金融机构本身需求的变化。从成本角度看，当前同业存单发行利率均接近去年7-8月的新低。对一级交易商而言，获取相对高成本的MLF资金并非划算选择。这在过去市场利率大幅低于政策利率之时也不乏见到，例如2022年7-8月。

　　再者，财政支出也对流动性构成补充。3月本身是季末财政支出大月，多支少收对资金面构成补充，也或是本月MLF续作规模微调的原因，属于流动性充裕背景下的正常调节。

　　因而，对本次“缩量”不宜作过度解读。当前实体融资需求偏弱，本身流动性缺口并不大，此时MLF和逆回购的“缩量”，对资金面不会造成特别大的压力；且央行进行了及时的市场沟通，能较好地稳定市场预期。与以往牛市中资金利率大幅低于政策利率的阶段“缩量”相比，当前资金利率并不低（未与政策利率形成倒挂），市场对政策变化的敏感度也不高。因而，本周央行两个微妙的行为变化不宜解读为收缩信号，对资金面及市场预期的扰动也不会太大。后续二季度，宽货币的举措依然值得期待。

　　短期内，DR007中枢预计维持1.8-1.9%。考虑到当前央行多目标的政策框架，短期内资金利率预计较政策利率难以形成太大的偏离，中枢预计维持1.8-1.9%。1年期存单利率（2.27%）已接近“走廊”底部（2.17%），在资金利率未向下突破前（需等待进一步的宽货币政策落地），短期内存单利率向下空间有限。

　　整体上，3月以来，基本面边际回暖信号有所增加，社融总量虽弱，但企业中长贷企稳，加之债市情绪上升至去年8月高位，短期市场波动会加大，进入类似2022年上半年的震荡过程，大级别转向仍需等待“牛陡”兑现。

　　风险提示：政策超预期，基本面波动