东方证券-舍得酒业-600702-动销良性量价齐升，费用增投盈利承压-240320

　　公司发布2023年年报，全年实现营业收入70.8亿元，同比+16.9%；实现归母净利润17.7亿元，同比+5.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】单四季度来看，公司实现营业收入18.4亿元（yoy+27.6%），实现归母净利润4.8亿元（yoy-1.9%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　舍之道、T68放量，主要受益家宴、大众需求旺盛。分档次，2023年中高档酒实现收入56.6亿元（yoy+16.0%），预计舍之道受益家宴高景气度而快速增长；品味舍得受制于商务场景弱复苏，增速放缓。普通酒实现收入9.1亿元（yoy+16.1%），预计沱牌T68受益大众酒需求旺盛，呈现高增长。2023年公司白酒销量为4.4万吨（yoy+5.2%），吨价为15.1万元/吨（yoy+10.3%），量价齐升。分地区，2023年公司在省内实现收入18.8亿元（yoy+16.8%），省外实现收入46.8亿元（yoy+15.6%），预计品味舍得市场基础较好的山东增速较快，且首府战役开展推动省外部分省会城市起量。

　　毛利率下滑、费用率增加，盈利暂时承压。2023年，公司毛利率为74.5%（yoy3.2pct），销售费用率为18.2%（yoy+1.4pct），管理费用率为9.0%（yoy0.7pct），销售净利率为25.0%（yoy-3.1pct）。23Q4，公司毛利率为72.3%（yoy-3.5pct），预计因产品结构下移；销售费用率为16.5%（yoy+3.0pct），预计因公司开展首府战役，增加广宣及人员开支；管理费用率为7.9%（yoy+2.9pct）；销售净利率为25.9%（yoy-8.1pct），盈利暂时承压。

　　首府战役引领品牌势能提升，中低端产品继续贡献增量。以品味舍得、藏品十年为核心，公司持续推进首府战役，有助于提升省外消费者对产品的认可度，引领品牌势能提升；当前藏品十年体量较小，增长空间较大。我们认为中期维度家宴及大众需求高景气度将持续，舍之道、沱牌T68将继续贡献增量。

　　盈利预测与投资建议

　　根据年报，对24-25年上调收入、下调毛利率，上调销售费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为5.88、6.86、8.14元（原预测24-25年为7.17、8.75元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的22倍市盈率，对应目标价为129.36元，维持买入评级。

　　风险提示

　　消费升级不及预期、夜郎古业绩增速不及预期、市场竞争加剧风险