山西证券-宏观策略：美国通胀的“最后一公里”-240223

　　美国1月CPI数据超预期反弹，进一步引发降息交易的修正

　　1月明显反弹的CPI数据并没有满足“看到更多好的通胀数据→拥有‘Great Confident’→开启降息”的条件。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】核心CPI环比增速大幅超预期，且为自2023年5月以来的最高值，其3个月、6个月移动平均增速也终结了连续的下行之势，均出现明显反弹，使得市场重新审视美国通胀的“最后一公里”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）数据公布后市场对于降息的预期有所修正，从会议前的5月开启首次降息，调整为6月开启首次降息。而2月22日公布的1月FOMC会议纪要也显示，美联储官员认为过早降息的风险大于借贷成本长期居高不下的风险，首次降息的时点仍然存在不确定性。

　　去通胀的最后阶段面临较大阻力，美国通胀“最后一公里”并不好走

　　核心原因：通胀的结构出现了明显的变化，核心服务价格粘性将使得最后阶段的去通胀变得艰难。

　　前期的通胀回落主要是受到商品通胀下行的拉动，自2023年6月起，核心商品环比就已进入连续通缩的状态，同比增速也自23年9月起开始在0附近徘徊。往后看，核心商品进一步大幅改善的空间已十分有限，最后阶段去通胀的关键将在于核心服务部分。

　　核心服务项的粘性较强，冲高后的回落速度较缓慢。CPI中包含的价格指标可以分为可变价格与粘性价格，核心服务多属于粘性价格。当前可变通胀同比增速已回至疫情前水平，而粘性通胀仍然居于高位，自2023年下半年开始，CPI核心服务同比增速回落放缓，而除房租外核心服务同比增速甚至出现反弹迹象，显示出粘性。

　　粘性价格受到通胀预期的影响，当前居民与企业已对“通胀难以快速回到疫情前水平”形成预期，因此，将通过通胀预期的自我实现效应（工资与价格决定渠道）增强粘性价格韧性，使其进一步下行面临较大阻力。

　　我们预计首次降息将出现在8月，全年降息不超过3次（75bp）

　　目前决定是否降息的关键在于通胀走势，而基于前文的分析，“最后一公里”并不好走，因此，美联储的观察窗口将会拉长。此外，美国整体经济数据表现的较为强劲，制造业出现复苏迹象，商业地产问题及小型商业银行问题尚不足以形成系统性风险，因此，在基本面尚可+风险可控+通胀仍高于目标水平的情形下，短期内开启降息的理由并不充分。

　　风险提示

　　海外流动性超预期恶化，通胀超预期发展，地缘冲突超预期