华福证券-宝立食品-603170-B端复调持续快增，季度盈利波动不改长线价值-240427

　　事件：公司披露23年年报及24年一季报：23年全年公司实现营收23.69亿元，同比+16%；归母净利润3.01亿元，同比+40%；扣非归母净利润2.19亿元，同比+13%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】此外，24年Q1，公司实现营收6.24亿元，同比+16%；归母净利润0.61亿元，同比-20%；扣非归母净利润0.52亿元，同比-7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中，公司业绩下滑主要受去年资产处置收益形成的高基数以及少数股东损益明显提升影响。

　　复调业务充分受益于大B需求复苏、推新节奏加快，同时轻烹业务逐步迎来边际改善。产品端，23年复调/轻烹解决方案/饮品甜点配料营收分别同比+29.32%/+1.39%/+8.28%，其中，复调业务拆分受益于百胜等头部客户强势复苏，同时公司积极开拓新客户，23年前五大客户中新增客户销售额达6840万元，而在轻烹业务中，空刻网络23年实现营收8.66亿元，预计同比微增；分地区，华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外营收同比+9.73%/+26.21%/+24.89%/+38.25%/+33.97%/+201.35%/+86.95%/+108.12%；分销售模式，直销/非直销营收分别同比+12.81%/+20.17%，其中线上渠道同期营收为7.9亿元，同比-3.51%，营收占比为34.2%，预计主要系空刻意面线上销售增长承压影响。

　　24年Q1：复调/轻烹解决方案/饮品甜点配料营收同比+27.7%/+5.76%/+0.56%，其中复调业务持续快增预计主要系春节旺季大B备货需求大，同时B端产品占有率持续提升；分地区，华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外营收同比+9.50%/+20.70%/+76.19%/+52.51%/+19.65%/+135.48%/+100.99%/+117.32%；分销售模式，直销/非直销营收分别同比+16.05%/+12.01%。

　　业务结构调整影响公司毛利率表现，费用方面整体有所收窄。23年，公司销售毛利率为33.14%，同比-1.43pcts，主要系低毛利率业务营收占比提升，如复调、贸易类等，以及烘焙工厂产能爬坡等影响；费用方面，23年四项费率合计同比-0.94pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.61/-0.06/-0.15/-0.12pct。最后，23年公司净利率为13.14%，同比增长1.82pcts，主要系资产处置收益达8603万元。24年Q1公司销售毛利率为32.04%，同比-3.05pcts，预计同样受业务结构调整影响；四项费率同比合计-1.56pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.24/-0.14/-0.26/+0.08pcts。此外，公司24年Q1净利率为10.75%，同比-3.79pcts；扣非归母净利率为8.39%，同比-2.05pcts。主要系公司23年Q4出让浙江宝立工厂40%股权给百胜，造成少数股东损益阶段性显著提升。

　　盈利预测与投资建议:考虑到非经常性损益高基数、少数股东损益大幅提升等因素，我们下调盈利预测，预计24-25年归母净利润为2.83/3.36亿元（原24-25年为3.38/4.10亿元），26年归母净利润为3.98亿元，24-26年利润分别同比-6%/+19%/+18%。鉴于公司主业竞争力强，BC端驱动下增长动力足，未来空间大，给予24年27倍PE，对应目标价为19.08元，维持“买入”评级。

　　风险提示：食品质量安全、客户集中风险、主要原材料价格波动等