开源证券-宏观经济点评：兼评四季度经济数据，洪峰已过，复苏开启-230118

　　Q4抵御疫情压力，全年GDP收官3.0%，工业生产回落，服务生产改善

　　(1)单季看，2022年Q4实际GDP同比增长2.9%、环比为0.0%；分产业看，第二产业跌幅最深；全年看，2022全年实际GDP同比增长3.0%、三年复合增速增长4.5%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　(2)收入端：2022年人均可支配收入累计实际同比为2.9%，经济与居民收入增速差逐步扩大，城乡不平衡状况延续缓解；收入分项全面下滑，财产净收入、经营净收入、工资性收入下行0.9、0.4、0.2个百分点；储蓄方面，2022年Q4居民储蓄率为33.4%，2021至2023年居民“超额储蓄率”分别为4.4%、1.7%、3.7%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　(3)总体看，2022年Q4 GDP同比降、环比持平，较好抵御住了“第一次冲击”的下行压力。2022年全年超预期因素频发，全年3.0%的经济答卷足见我国经济韧性与活力。高频指标表明疫情达峰以来，消费、人流、物流较快修复。2023年疫情变量弱化，政策托举经济复苏，需关注内生修复动能的高度和坡度。

　　(4)12月全国大面积居家“发烧”，劳动力供给不足制约工业生产，医疗诊治提振服务业生产活动。工业生产回落：全年工业增加值同比3.6%、12月1.3%，2023年出口压力趋增、对工业生产支持力度降低。服务业生产跌幅收窄：12月服务业生产指数回升1.1个百分点至-0.8%。

　　固定资产投资增速相对平稳

　　(1)地产：提示2023年应关注建安而非房地产开发投资。基本面看，地产投资趋于筑底、仅竣工显著改善。保交楼：2022年末停工面积收窄至9.0亿平方米、占施工面积的10%，测算落细落实保交楼或拉动2023年地产投资1.6-3.9个百分点；提示关注地产建安而非地产投资：地产投资中地产建安、土地购置费占比约为70%、30%，成交土地价款领先土地购置费2-3个季度，测算2023年土地购置费或下探至-30%、拖累地产投资9个百分点。GDP核算中并不包含土地购置费，直观解读地产投资增速可能会低估经济修复水平；供给和需求政策仍有望发力：12月下旬以来地产销售的改善主要受益于高能级城市（东莞）的放松限购，三四线城市春节返乡置业需求释放后、后续拉动或较有限。鉴于防疫优化提升居民出行半径，需求政策或进一步松动等，预计2023年春节地产消费将迎“开门红”，节后需关注需求端政策的配合。

　　(2)制造业：增速小幅回落，2023年或呈结构性投资扩产。1-12月制造业投资累计同比增长9.1%、较前值回落了0.2个百分点，高端制造表现较好。三季度以来民企投资占比逐渐收复失地，制造业贷款需求指数连续两个季度回升，投资扩产渐行渐近。

　　(3)基建：托底经济增长，2023将维持韧性。2022年1-12月广义基建增速为11.52%，电热燃水、水利管理业、水利环境等保持高增速。春节提前，1月基建景气度较快下行。向后看，基建仍为2023年稳增长的重要抓手，地方专项债扩容、政策性金融工具发力、民间资本、一带一路等继续支撑基建韧性，但与2022年相比重要性或下降。

　　三因素助力社零超预期改善，就业完成全年预期目标

　　基数效应、汽车中西药品消费改善较快、疫情达峰闯关主要影响服务消费等因素共振下，社零超预期改善。首先是2021年低基数效应贡献；其次，汽车销售年末冲量、财政补贴、购置税减半政策到期刺激汽车消费；再次，“第一次冲击”阶段居民药品需求激增；最后，社零中实物消费占比九成，疫情达峰主要影响服务消费而非实物消费。三因素剔除后，疫情“第一次冲击”对社零的冲击为-4.6%。

　　大疫三年终有歇，2023从头越

　　疫情“第一次冲击”提前至2022年，2023年GDP达成5.0%的难度或不大。2022年Q3 GDP环比回升幅度为3.9%，考虑到政策发力情况、8月9月高温限电限产影响，该回升幅度不算高。我们将2023年Q1与2022年Q3进行对标，悲观和中性情形下，2023年GDP为5.0%、5.4%。

　　风险提示：国内疫情反复超预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退