德邦证券-西藏药业-600211-新活素产能即将释放，负面影响出清轻装出发-240402

　　投资要点

　　业绩：2023年实现营收31.3亿（+22.9%），归母净利润8.0亿元（+116.6%），扣非净利润7.8亿元（+112.5%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】销售费用17.57亿元，增长24.73%；管理费用1.24亿元，下降6.39%；研发费用0.17亿元，下降80.31%，主要原因系上年将俄罗斯疫苗项目开发支出转费用化处理影响所致。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分红方案：2023全年度拟以归母净利润的60.02%进行现金分红，全年合计派发现金4.8亿元，向全体股东按每10股派发现金7.37元(含税)，同时以资本公积金每10股转增3股。

　　新活素销售保持高增长，仍有较大空间：新活素2023年销售777.6万支，收入28.2亿（占比90%），同比增长25.1%。2023年新活素成功续约医保，谈判价格424.98元（0.5mg/支），单次住院支付不超过3天，降幅4.5%，较为温和。诺迪康本期销售收入0.975亿元，同比增长126.30%；依姆多本期销售收入1.295亿元，同比下降21.65%。根据我们2023年发布的报告《新活素：老品种、新认识-市场关注核心问题探讨》中测算，新活素渗透率仍有很大提升空间，按照平均每次住院用药4-5支测算，预计新活素使用需求为2076-2595万支，目前渗透率较低，产品仍有较大增长空间。

　　负面风险释放完毕，业绩有望恢复高增。1）新活素产能扩建，有望达到年产1500万支，近年来，公司主要产品新活素销量持续保持增长,为了满足市场需求，2021年，公司启动了对新活素生产线的扩建工作。预计该扩建工程正式投产后，年产能将达到1500万支。该扩建生产线主体建设、设备调试、验证和试生产已完成，目前处于药政报批、检查、审评阶段；2）2023年非经常项对利润影响较大，包括斯微生物公允价值变动减少归母净利润1.9亿元，以及计提依姆多无形资产减值准备1.9亿元。我们预计在随后年份影响将大幅降低。3）根据公司年报，2024年对公司现有产品销售，力争完成总收入34亿元，总成本控制在24亿元以内，实现净利润稳定增长。

　　盈利预测：我们预计公司未来3年新活素继续保持增长，24-26年营业收入为34.4\40.7\48.3亿元，同比增长9.7%\18.4%\18.6%，净利润为10.25\12.26\14.87亿元，同比增长28%\19.6%\21.3%;维持“买入”评级。

　　风险提示：销售不及预期风险，政策风险，市场格局变化风险