东兴证券-美国3月CPI数据点评：美国二三季度降息无望，年内降息必要性下降-240412

　　事件：

　　美国3月CPI环比0.4%,预期0.3%，前值0.4%；同比3.5%，预期3.4%，前值3.2%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　核心CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.4%；同比3.8%，预期3.7%，前值3.8%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　主要观点：

　　1、住宅价格环比增速不减，非住宅服务价格环比加速，粘性仍需时间。

　　2、降息节点：首次降息不会早于5月的观点得到印证，二三季度降息概率很小，时间节点可为核心CPI环比连续两个月跌落至0.2%平台。

　　3、降息幅度：年内降息必要性下降。

　　4、降息窗口：很窄，二三季度降息无望，而三四季度为传统消费旺季，届时可能遇到经济强劲带动通胀回落再次放缓的不利降息的局面。

　　5、维持美国十年期国债利率上限4.35~4.6%；美股维持短期没有明显风险点，长期中性。

　　数据方面，房屋（0.4%）和汽油（1.7%）贡献了CPI环比的50%以上。核心通胀分项方面，3月非住宅环比增长显著的有车险2.6%（前值0.9%），服饰0.7%，医疗0.5%（前值0）,其他上涨的有个人护理、教育和家装；下降的有二手车-1.1%（前值0.5%），休闲娱乐-0.1%，新车-0.2%，机票-0.4%。3月核心通胀同比3.8%，房屋5.7%，贡献了核心通胀的三分之二，其他显著增加的有车险22.2%，医疗2.2%，休闲娱乐1.8%，个人护理4.2%。

　　住宅价格环比增速未见趋势性下降，非住宅服务类价格环比加速。核心商品保持稳定，继2月环比回正后，3月再次回落至负值区间（-0.2%）（图7）。住宅环比从去年6月一直在0.4~0.6%这一平台震荡，尚未有进一步回落的趋势（图7）。非住宅服务类价格创下2022年10月以来的新高0.8%，基本回到去年二三季度时的水平，与服务业就业仍旧紧绷相吻合（图7）。带动非住宅核心通胀环比稳定在0.3%这一去年一二季度的平台水平（图7）。

　　通胀粘性明显。我们在2020年疫情爆发后对美国的通胀观点一直有二，一，通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二，通胀回落的幅度比美联储预期的要小，这两点基本完全得到印证。由于原油价格反弹（图13），通胀下降的阻力增大。住宅价格端，房价仍维持高位（图8）；供给端，住宅市场存量房屋数太少，住宅市场处于紧平衡状态；收入端，失业率较低；政策端，美联储一直给予今年降息预期，四重因素均支撑房价。叠加非住宅服务类价格环比加速，显示通胀粘性明显。虽然美联储强调它更看重PCE，但PCE的数据来源与CPI一致，区别主要在于链式加权公式略有不同。由于公式的差别，PCE并没有CPI灵敏，因此，从预测的角度来说，CPI优于PCE。

　　二三季度降息无望。我们去年四季度关于今年降息节奏的观点逐步得到印证：即最早不会早于5月，首先考虑降息50bp而不是75或者100bp。3月通胀数据发布后，市场预期基本与我们去年四季度的年度展望相一致。整个一季度的非农和通胀均较强，二季度不会降息已被市场接受。无论劳动力市场还是房地产市场，虽有所缓和但仍处于紧绷状态，叠加拜登政府推出的基建法案，建筑业也进入相对繁荣期，过早降息可能会引起后期通胀反弹。最早的降息节点可参考核心CPI环比跌落当前0.4%这一平台的时间点，比如连续2个月维持在0.2%（图6），因此二三季度基本降息无望。

　　政策利率离中性利率并不远，降息必要性进一步降低。高于2%的GDP增速以及高于4%的时薪增速，加之核心CPI同比在前期基数较高的情况下仍有3.8%，远高于1990年以来的正常高位水平（图10），这种情景下，按照2008年以前的政策风格美联储没有降息的理由。本轮美联储降息的诉求是在经济不出现衰退的前提下，政策利率能够匹配回落的通胀水平，即从限制性区域回落至略微限制~中性利率的区间。从这一角度理解，若通胀不改下降趋势，今年小幅降息的概率尚存。虽然我们一直认为降息幅度比美联储要小（50bp vs 75bp），但无论从GDP增速、非农、时薪同比、制造业PMI（图14）还是通胀的最新表现来看，年内降息的必要性进一步降低。鲍威尔之前认为目前的政策利率水平明显高于中性利率水平。我们在2020年疫情开始时就提出，随着地产周期复苏，中性利率可能有所抬升，即目前的政策利率水平虽处于限制性区域，但离中性利率并不太远。鉴于地产市场恢复了对利率的敏感度，处于紧平衡状态而非疲软，降息幅度应更为谨慎。

　　适合降息的窗口很窄。从季节性特征而言，美国是消费主导的经济体，三四季度为传统消费旺季，若一二季度不出现衰退，则大概率三四季度经济表现尚可。3月非农数据中赌博娱乐就业增速不减，三季度旅游季大概率消费强劲，届时通胀，特别是服务类通胀，存在反弹压力。降息拖到三季度后期至年尾，可能会再次遇到通胀下行趋势减弱而经济增速维持一定水平这种不利降息的局面。

　　美国十年期国债利率下限维持3.65~3.85%，上限4.35~4.6%（图12）。目前美十债利率水平隐含的降息幅度为25bp左右（图12，以一年期国债与FFR利差衡量）。但我们模型反映的隐含降息幅度已经为0。随着通胀中枢以及GDP增长中枢上移，美十债很难回到2008~2022年间的长期低利率水平，定价应参照2008年之前。

　　股市方面，美国年内无经济衰退风险，实体经济投资止跌，叠加AI技术突破，股市短期风险不大。但长期泡沫再次出现，类似1997-2000年科技泡沫时期。历次长期趋势的泡沫湮灭均与货币政策收紧有关，鉴于美联储开始进入降息通道，我们在2023年年底对长期趋势的看法从中性谨慎转为中性，中性是对泡沫的警惕，去掉谨慎是目前尚没有货币政策导致的流动性问题（图15）。

　　风险提示：海外经济衰退。