财通证券-泛红利资产系列二：传统消费股如何拔估值？-240312

　　中国消费龙头逐渐进入ROE>G的行业生命周期第3阶段，关注其资本决策即分红回购变化而产生的价值重估机会。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2013年以前：ROE<G的初创期、2014-2018年：ROE≈G的成长期、2019年以来：ROE>G的成熟期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）随着人口收入、产品渗透率的发展，消费龙头切换至行业生命周期第3阶段意味着：经营决策之外，需要更关注企业的资本决策；股票预期收益测算从“盈利增长”转向“盈利增长+股息率”。股票长期回报=估值贡献+盈利贡献+股息贡献。1）初创期和成长期，盈利贡献为主导。假设盈利贡献（30%）>要求回报率（15%），估值贡献（-15%）+盈利正贡献（30%）+股息贡献（0%，股息率=（ROE-G）/PB）。2）成熟期，盈利贡献逐步减弱，股息贡献重要性提升。盈利贡献（10%）<要求回报率（15%），估值贡献（0%）+盈利正贡献（10%）+股息贡献（5%）。

　　消费行业走向成熟，财务逻辑如何变化？行业增长停滞（G回落），经营效率下行（固定资产周转率↑，但流动资产和总资产周转率↓ ），资产效率下行（在手现金/总资产↑，权益乘数↓），ROE难维系。1）销售净利率可能维持不变，行业格局依然稳固。2）总资产周转率受流动资产周转率拖累而下滑；因为分红低于理论，在手现金激增。3）权益乘数下滑；因为分子和分母的总资产、股东权益同时增加超额现金储备。

　　从美股、A股典型消费龙头经验来看，分红回购在行业增速下行时能够稳定消费股ROE。虽然美国消费行业盈利增速12年后显著放缓，但美股消费行业过去50年以来ROE整体保持稳定15%左右，整体高于全市场且稳定性相对更高，主要是股息率的提升维持消费企业ROE的稳定，典型如沃尔玛、宝洁、迪士尼、麦当劳等美国消费龙头均资产周转率下滑、股息率中枢由1%升至3%。国内类似的，伊利股份/格力电器从2016年/2015年开始分别大幅提高分红维持ROE，回报方法从盈利切换至盈利+分红，估值方法从PE、PEG切换至PE、股息率。

　　分红回购实现消费股价值重估三部曲：大幅分红提升ROE-短期/长期股息增加-市场重定价，估值飙升。1）企业增速下行后，因为此前分红水平不高，在手现金持续堆积，尤其关注在手现金/总资产已经超过40%的企业。假定企业在手现金/总资产能够回到2019-2022年均值水平，即把超额在手现金分红，降低总资产、股东权益规模，提高总资产周转率和权益乘数，实现ROE回升。2）短期股息率提升=超额在手现金/总资产*权益乘数/市净率。假设ROE提升后能够维持，在G不变的情况下，可能会抬升长期股息率，长期股息率提升=ROE提升绝对水平/市净率。3）当股息率抬升，市场重新定价，估值短期飙升。股票长期回报=估值贡献+盈利贡献+股息贡献。成熟期盈利贡献稳定，估值和股息贡献形成跷跷板，股息率回归下降至正常稳态水平3%/4%/5%时，股息贡献下降，市场重新定价，估值贡献提升。

　　关注消费红利标的10组合。我们从市值>80亿，PE_TTM处于0-30x，股息率>2%的消费龙头，且其在手现金/总资产比例呈现2015-2018年均值、2019-2022年均值、2023Q3逐步递增的公司中筛选10家标的，假定企业在手现金/总资产能够回到2019-2022年均值水平，尤其关注在手现金/总资产已经超过40%的企业，其更有概率通过分红提升ROE，实现价值重估，估值提升。

　　风险提示：全球经济下行超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。