招商证券-黄金上涨的宏观逻辑及运行空间-240418

　　黄金需要择时吗？当然，不同宏观场景下黄金表现差异极大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】有观点认为黄金已经脱离传统框架，事实上黄金依旧遵循货币属性、避险功能、抗通胀功能驱动的框架并依旧可以用实际利率理解。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）只不过价格与锚之间存在发散和收敛的关系。

　　从货币属性理解黄金与美元体系的关系。1）黄金的货币属性绝非汇率现象。美元并非金价走势的“因”，美元和黄金同为其他事件的“果”。2）黄金走势和全球已分配外汇储备中美元占比呈负向关系，反映美元在货币体系中的地位。2000年欧元出现后美元外储占比跌破70%，2011年欧债危机后该占比上升直至2015年再度转降，疫后跌破60%。由此，评价黄金趋势强弱依赖于我们对美元外储占比的判断。

　　去年以来黄金大涨的三点宏观逻辑：1）“不确定性溢价”推动黄金价格不断超预期。2008年以后，随着全球贸易额占全球GDP比重停止上升，全球贸易从“增量时代”进入“存量博弈”时代，全球经济政策不确定性指数中枢上移。疫后全球价值链重塑加剧了地缘政治风险和国际博弈、全球不确定性上升，并且该过程也令更多货币开始承担跨境贸易支付结算功能，导致美元外储占比下降。2）全球步入“30+岁”时代，潜在增速带动实际利率中枢下移。基于报告《全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？》的结论：2020年全球人口年龄中位数正式跨过30岁，全球潜在增速或将下台阶，全球实际利率水平也将随之下移，而黄金是实际利率敏感型资产进而受益。3）美国的通胀现象、以及经济韧性背后的自相矛盾削弱美元地位。疫后美国的经济“繁荣”实则是通胀现象，黄金“抗通胀”功能凸显。此外，美国本就存在的两点内部矛盾在疫后被进一步显现化：财政压力陡增约束利率水平；实际利率偏低将贫富差距推升至历史之最。

　　往后，怎么看黄金走势？1）美国大选前降息难以落地，黄金价格或有一波调整。一是当前美国通胀仍不低；二是降息反而会引发美股下跌（确认了经济转弱），因此大选前难以降息。当前CME显示市场预期9月首次降息，全年降息50BP。待降息预期持续落空、10年期美债收益率加速攀升之际，黄金或因多头头寸集中止盈离场而迎来一波调整。2）但，三点宏观逻辑仍在，调整后黄金可继续看多。在全球推动价值链重塑的背景下，政策不确定性仍然较高，黄金的“不确定性溢价”仍在；人口因素令全球潜在经济增速下移的趋势判断不变；美国经济内部矛盾和财政问题就算解决也需时间。此外，明年大概率是以欧美为首的全球降息之年。因此，如果三季度黄金迎来调整，调整后可继续看多。3）长期维度上，关注以上三点宏观逻辑会否发生变化：地缘政治风险能否、何时平息？逐渐看清全球实际利率中枢下移的幅度，进而可以定量评估实际利率敏感型资产的演绎是否过度？美国能否像二战后那般通过加税来化解高政府杠杆率和贫富差距的两大内部矛盾？当然，在明确看到以上变化发生之前，仍保持看多。

　　风险提示：全球经济和货币政策超预期。