招商证券-五月利率展望：打破僵局-240429

　　利率走势的僵局已被央行打破。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】通过对“央行购债”的表态，央行向市场传递了明确信号：1）长端收益率何时反弹，取决于财政发债；2）在反弹到合理价位前，央行将静观其变，降准不急于落地。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）于是，长端收益率回调已是大概率事件，月末的实际走势已反映了这一点。从货币政策传导有效性来看，十债收益率回归2.4%或是“合理价位”，但需提防超调风险。从货币供求视角来看，随着政府债与政金债的发力，五月货币流动性缺口将会在2000亿左右，边际扩大。总体而言，五月收益率曲线或将陡峭化上移，但在特别国债不发行的条件下，幅度不会十分剧烈。

　　√核心观点：

　　·关于“央行购债”的公开表示，我们从中读出三层含义：

　　1）央行设立二级市场购债新工具，可能是出于优化流动性管理方式，丰富中长期流动性投放工具等考虑，未来其可能与MLF、降准并列为长期流动性投放三大渠道。

　　2）考虑到公开市场操作的性质，以买卖国债为主的公开市场操作新工具可能难以很快落地，或者说，即便短期内落地，也难以作为常态化工具频繁使用。

　　3）央行心中长债收益率的合理价格是多少？我们推测，若从维护货币政策传导有效性的角度出发，十债收益率应回到2.4%左右，这代表预支了潜在降息之后的政策利率水平。当然，实际过程也可能出现超调。

　　·五月流动性缺口或在2000亿左右。当前超储率与往期基本持平，从五因素角度预测5月流动性水平，政府发债仍是最大影响因素。

　　1）四月起，政金债已在央行的督促下，发行量超越往年同期。从各地公布的发债计划来看，五月地方债净融资将提速，同时国债净融资也将明显放量，政府债净融资规模在1.3万亿左右。

　　2）央行投放方面，预计在政府债集中发行、长端收益率回到合理价位之前，仍将维持低量操作。考虑到5月有1350亿的前期投放到期，央行投放可能在1000亿左右。

　　3）尽管近期人民币汇率小幅贬值，但一季度外汇占款累计增加2200亿，汇率波动最明显的3月，外汇占款投放反而边际缩小到500亿。5月，随着美国滞胀局面的形成，美元升值空间有限，人民币汇率贬值的外部压力因此减轻。

　　·实体部门债务增速已降至历史低点。结构上，存贷款各有一些新特征显现：

　　1）存款方面，一是存款定期化趋势放缓，二是相比大型银行，中小行存款减少明显；

　　2）贷款方面，一是“大行放贷、小行买债”特征不再，二是从贷款分布来看，中小银行面临的贷款压力更加明显。

　　风险提示：政策效果存在不确定性，潜在风险爆发。