山西证券-2024年3月PMI点评：经济喜中参忧，债市震荡-240401

　　核心观点：

　　3月制造业景气度改善幅度好于季节性，非制造业景气度亦回升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】3月制造业PMI为50.8%（前值49.1%），延续了1-2月的改善。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）3月制造业PMI高于1-2月均值1.65%。2011年以来，这个改善幅度仅次于2012年、2020年同期。3月非制造业商务活动指数53.0%（前值51.4%），高于1-2月均值1.95%，这个幅度略高于2011年以来的均值，其中低于2011年、2020年、2021年、2023年同期的改善幅度。因此，3月制造业景气度的边际改善要好于非制造业。

　　制造业供需均改善，需求改善幅度大于供给。3月制造业新订单指数为53.0%（前值49.0%），新出口订单指数为51.3%（前值46.3%），生产指数为52.2%（前值49.8%）。新订单-生产、在手订单-生产两个指标均回升，显示3月需求边际改善好于供给，但趋势上，生产相对于需求仍然偏快。

　　经济动能指数单月回升，但还未形成趋势。3月产成品库存指数为48.9%（前值47.9%），总体处于高位。由于需求回升幅度更高，3月经济动能指数（新订单-产成品库存）有所恢复，但趋势上仍处于低位水平。

　　值得关注的是，出厂价继续回落，价差再度收缩。3月出厂价格指数47.4%（前值48.1%），生产和产成品库存总体偏高使得经济短期改善尚未反应到价格中。主要原材料购进价格指数为50.5%（前值50.1%），主要驱动因素是受国际供需关系影响的原油、铜等的涨价。3月出厂与购进价差为-3.1%（前值-2.0%），对中下游企业利润恢复不利。

　　企业信心回升，增加采购。3月制造业生产经营活动预期指数为55.6%（前值54.2%），连续3个月回升。同时单月采购量也由上月的48.0%回升到52.7%。不过趋势上看，采购量相对于生产和原材料库存依然偏低。

　　服务业回升向好。服务业商务活动指数为52.4%（前值51.0%）。从行业看，与企业生产密切相关的服务行业生产经营较为活跃，如邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间。春节效应过后，餐饮、房地产等行业商务活动指数低于临界点，景气水平较低。

　　建筑业景气度大幅提升。随着气候转暖和节后集中开工，各地建筑工程施工进度加快，建筑业商务活动指数为56.2%（前值53.5%）。其中，土木工程建筑业商务活动指数为59.8%，位于较高景气区间。

　　市场启示：3月经济喜中参忧，债市偏震荡。3月PMI显示，经济中好的一面是，需求的修复、供需均衡的改善、信心的回升和采购的提升；但经济内生动能尚待修复，如生产和产成品库存趋势上仍处于高位、出厂价格的收缩、价差的收缩等。结构上看，出口和基建是主要驱动力，生活性服务业景气度和地产依然偏弱，显示居民信心仍不足。往后看，两会确定了比较积极的广义赤字水平，财政、基建、消费等政策加快推进，通胀企稳概率较大，经济阶段性改善延续。对于债券市场，中长期经济基本面依然不逆风。中短期债市扰动因素较多，一是特别国债二季度带来供给压力；二是货币政策短期偏谨慎；三是经济阶段性改善；四是地产政策的优化调整。有利的是二季度存款利率可能继续下调，配置盘依然在等待时机，总体判断是震荡市。

　　风险提示：稳增长政策超预期；地缘政治风险。