国投证券-近期城投债关注点的三个讨论-240407

　　第一，“统借统还”怎么看？

　　“24宏建01”用于偿还区域内另一家无直接关联平台的存量债，可视为一揽子化债政策背景下“统借统还”的案例。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　为何会由贵州宏建这个新发债主体代为偿债呢？西秀区内除贵州宏建以外的主体资质偏弱，在当前城投融资偏紧的背景下，难以成功发行新债实现借新换旧。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）此外，对于黔城公司来说，借由资质相对更好的贵州宏建实现债务滚续，可以降低偿债成本。并且于贵州省政府而言，通过对省内各平台发债额度的合理腾挪，可对全省债务风险实现更好的控制。

　　“24宏建01”这一“统借统还”债券的成功发行，提升了区域内弱资质城投债的安全边际，相关主体的城投债估值利差进一步收窄。然而，“统借统还”的利好作用在一、二级市场上的表现并不明显，两个可能的原因可以解释这一现象：1）市场对“统借统还债”的推广力度持观望态度。2）“统借统还债”对政府增信的依赖度较高。

　　值得注意的是，虽然“统借统还债”发行规模有限，化债期间大概率还是会有更多的同类债券发行。从形式上看，“统借统还”与城投平台整合后母公司替子公司还债有相似特征，且整合后子公司与母公司债券之间的利差会逐渐收窄。后续如果“统借统还债”得到推广，弱资质主体的债券收益率将向资质较优的主体靠拢，高收益债会进一步减少。

　　第二，城投债募集用途有何变化？

　　去年9月份以来，陆续出现募集资金用途不限于借新还旧、补充流动资金和项目建设的城投新债发行，可用于归还银行贷款、非标等。矛盾的是，尽管从表面上看城投债的募集资金用途正一步步拓宽，但实际上新发债的用途限制已进一步收紧，城投新债募集用于借新还旧的金额占比明显上升。

　　各省份用于借新还旧的评级分布基本符合一个规律，即区域资质越强、主体评级越高，其借新还旧金额占比越低；而用于偿还有息债务的分布特征恰恰相反，一般评级越高的主体，可发行用来偿还有息债务的债券规模越大，且这一趋势在信用资质较弱的地区尤为显著。

　　除募集资金用途受限外，新债供给节奏也趋于放缓，在城投主体融资需求旺盛、市场投资者缺资产配置的当下，无疑会强化城投债资产的稀缺性。

　　第三，特殊再融资债的发行对平台发债存在挤出效应吗？

　　随着化债资金拨付至当地城投公司，平台的偿债压力有所减轻，一些城投债务主体更倾向于用低成本的资金提前偿还较高成本的债券以压降融资成本。本轮城投债提前兑付潮是特殊再融资债发行后，城投债净增量收缩的主要原因。

　　如果24年特殊再融资债的发行节奏与23年类似，那么城投债的缩量预期将进一步强化，在较强的配置节奏下，城投债的利率或再度走低，可博取超额收益的空间会更加狭窄。

　　风险提示：测算失真，超预期信用事件，政策超预期