华西证券-资产配置日报：关税预期差，或提振股市-250106

　　复盘与思考:

　　1月6日，股市跌幅收窄，利率“短上长下”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上证指数、沪深300指数分别下跌0.14%、0.16%，中证2000、万得尾盘股指下跌0.84%、0.62%；中证可转债指数下跌0.25%；10年、30年国债收益率分别下行1.0bp、2.8bp至1.59%、1.83%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）商品市场同样遇冷，贵金属中，黄金、白银价格分别下跌0.23%、0.26%，基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石、沥青价格分别下跌0.85%、2.21%、2.09%，仅玻璃微涨0.07%；工业金属中，铜价上涨0.79%。

　　汇率同样是今日市场关注的焦点。继上周五人民币汇率急跌突破7.30后，今日早盘金融时报连续发表《央行明确释放稳汇率信号》、《多方面积极因素将支撑人民币汇率保持稳定》，再度提及“增强外汇市场韧性…保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，传递监管稳汇率强信号。与此同时，第一财经等媒体报道称，“央行1月将在中国香港新增发行离岸人民币央行票据，预计发行规模远超过去单次最大发行规模”。若操作落地，离岸市场人民币流动性或迎来收紧，今日离岸人民币汇率也相应大幅升值，由7.36反弹至7.33；不过，境内人民币汇率仍在小幅贬值，而贬值幅度较上周五明显收窄。

　　经历了连续两日的资金意外收敛，2025年的第三个交易日，流动性终于出现转松迹象。早间央行逆回购续作141亿元，净回笼750亿元，延续分步回收跨年资金。各期限资金利率均在大幅回落，R001、R007分别下行21bp、15bp至1.53%、1.66%，民生银行资金情绪指数维持在35.4%的宽松点位，CNEX资金情绪指数全天位于45点之下。资金回松的背后，可能是银行资金供给明显回升，毕竟在1月2-3日等资金偏紧时段，银行体系净融出规模已降至3.5万亿元的较低水平。

　　存单发行利率可能来到了“防空转”诉求下的边际点位，票息属性或大于利得机会。据各银行1月6日询价结果，1月7日大型国股行1年期存单发行报价维持不动，位于1.54%附近，而3-6个月存单发行利率略微走高1-2bp；二级存单方面，当前一二级定价一致性较强，3个月、6个月、1年期存单收益率分别为1.57%、1.56%、1.54%。在防空转诉求，存单收益率或难突破1.50%的OMO利率，下一步的机会可能在于短端品种的“倒挂修复”。

　　短端利率方面，今日1年期国债、5年内政金债纷纷上行，不过背后逻辑可能存在差异。今日1年期国债活券上行6bp至1.06%，中债1年期国债估值上行2bp至1.04%，背后有可能是防止1年期中美利差过度拉大，进而缓解稳汇率的压力。中短端政金债收益率逆资金、国债走高，可能依然与跨年后基金冲规模负债流失相关。长端利率受到交易力量驱动，继续定价多头情绪，据CNEX10年期分歧指数，基金仍是长端全天唯一核心买盘，10年国债收益率又一次来到1.60%之下。

　　美国加征关税预期减弱可能会成为明日资本市场的博弈主线。盘后据华盛顿邮报援引知情人士透露，特朗普助手当前仍在讨论对来自所有国家的商品征收进口关税，但与其涵盖所有进口商品，当前的讨论围绕仅对对于美国国家或经济安全至关重要的特定产业采取关税行动，进而舍弃了特朗普竞选承诺中的关键内容，在此前大选中，特朗普曾称将对中国的进口商品征收60%的关税，而对其他国家的进口商品则征收10%至20%的关税。美国加征关税预期减弱，或在一定程度上制约债市的“宽货币”预期，随着降准降息预期回撤，债市可能会自发修正当前较为极端的定价，考虑到年初或仍有机构在等待进场，长债利率调整幅度应该会在5-10bp以内。不过，关税变化不改债市趋势，容易引发债市大调整的仍然是降息落地，在此之前，逢调整依然是机会。

　　A股继续回调，全天成交额10712亿元，较上周五（1月3日）缩量2110亿元，较五日均值缩量2108亿元。全市场44%的个股实现上涨，较上周五的11%有所上升；68只个股涨停，略多于上周五的54只。分市值来看，中盘品种跌幅相对较小，中证500下跌0.01%，而沪深300和中证1000则分别下跌0.16%和0.31%。风格层面，国证价值指数上涨0.28%，而成长指数则下跌0.37%。

　　分行业来看，红利板块表现靠前，科技行情继续回落。在31个SW一级行业中，共有9个行业上涨。其中红利板块表现仍然靠前，钢铁和银行分别上涨1.18%和0.81%。同时，医药生物、有色金属和基础化工涨幅领先，分别上涨1.32%、0.74%和0.52%。消费行业表现分化，家用电器和农林牧渔分别上涨0.50%和0.02%，而商贸零售、食品饮料、社会服务和轻工制造则分别下跌3.61%、2.32%、1.64%和1.21%。此外，科技板块表现趋弱，计算机、传媒、国防军工和电子分别下跌1.37%、1.14%、1.14%和1.01%。

　　万得全A成交额缩量至1.07万亿元，创924行情以来新低。同时，市场跌幅较前三个交易日明显收窄，日内走势以震荡为主。这与11月25-26日行情相似，彼时市场经历了近两周的回调，成交额缩量至1.3万亿元的低位，日内跌幅开始明显收窄。从11月27日开始，市场再次进入上涨区间。以此作为基础进行对比分析，我们认为后续可能存在短期反弹，但能否形成类似于11月27日-12月12日的趋势性上涨仍待观察。

　　一方面，市场短期内可能存在反弹机会。11月27日能够启动反弹的前提之一，即是行情调整至阶段性低位。而11月25-26日“跌幅收窄，日内震荡”的走势，则是行情压力有所缓和的提示，这与今日的市场表现颇为相近。同时，市场波动率预期显著上升，沪300ETFIV指数上涨7.49%。通常而言，波动率预期的上升存在两种情况，一是市场担忧跌幅继续扩大（向下波动），二是资金博弈行情即将反弹（向上波动）。结合行情跌至低位&跌幅收窄的现象来看，波动率预期的上升或反映出博弈反弹的情绪开始发酵，后续可能存在反弹机会。此外，今日晚间，特朗普关税政策压力或有缓和的预期升温，富时中国A50期货涨幅扩大到1%以上，同样支持行情或将迎来反弹的结论。

　　另一方面，本轮反弹的持续性能否达到11月27日至12月12日的上涨行情存在不确定性。其一，11月27日反弹主要由政策预期+AI&半导体题材行情驱动，而当前市场处于一段相对漫长的政策“空窗期”，同时题材线索并不明晰，今日走强的医药和新能源板块均缺乏有力的产业利好支持，意味着后续行情或许难以简单复刻上一轮反弹。其二，融资余额高位回落，杠杆资金出现撤离迹象。1月3日融资余额大幅减少177.50亿元，创924行情以来最大单日降幅，意味着杠杆资金风险偏好已显著降低，小微盘行情或仍将面临压力。

　　策略方面，对于仓位较轻的资金而言，若后续市场继续下跌或反弹力度相对有限，可适当加仓博弈行情反弹；若单日反弹力度较大，则可能需要考虑继续保持谨慎态度。而对于在跨年大跌中承受亏损的资金而言，后续反弹节奏可能难以把握，择机减亏或是相对稳健的思路。不过，将视线放长来看，春节假期过后市场有望迎来春季躁动，政策预期或将驱动行情走强，同时两会的召开意味着本轮政策“空窗期”结束，战略层面仍然保持积极态度。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。