华西证券-资产配置日报：看股做债-250102

　　复盘与思考:

　　1月2日，2025年首个交易日，股债市场上演极致分化行情，股跌债涨。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上证指数、沪深300指数下跌2.66%、2.91%，中证2000、万得微盘股指跌幅相对较窄，分别为1.46%、0.82%；中证可转债指数下跌0.73%；10年、30年国债收益率分别下行5.2bp、7.2bp至1.61%、1.84%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）与股债相比，商品表现显得格外平稳，贵金属方面，黄金、白银价格分别上涨0.93%、1.53%；工业金属中，铜价下跌0.70%；基建地产类商品中，铁矿石、沥青、玻璃价格上涨0.64%、0.38%、0.53%，螺纹钢价格则下跌0.18%。

　　昂贵的资金，失踪的止盈，脱缰的利率，债市演绎大超预期的开门红行情。

　　年初资金面并不宽松。早盘央行逆回购续作248亿元，由于到期规模较大，净回笼2738亿元。虽然12月央行中长期资金投放规模较足，MLF续作、央行净买入国债、买断式逆回购规模分别为3000、3000、14000亿元，对冲1.45万亿元MLF到期量之余，净投放6000亿元，然而开年资金利率并未如期到达低位，R001、R007分别为1.78%、1.83%，明显高于12月首日的1.53%、1.73%。因此，民生银行资金情绪指数虽较跨年的55.9%有所回落，但52.7%的读数则反映当前资金处于中性偏紧的水平；CNEX资金情绪指数日内攀升至62-63点，直至尾盘方才有所回落。资金面可能是当前债牛奔腾下的潜在制约项。

　　短端品种表现存在分化。跨年后银行负债端压力或得到缓释，存单发行利率全面下行，据各银行1月2日询价结果，1月3日1年期大型国股行存单发行利率已下行至1.53%，较12月30日下行9bp，3个月存单定价也相应来到1.50%-1.53%水平，不过当前存单曲线依旧存在过于平坦的问题。3年内国债收益率继续“无视”负息差扰动，多在下行，其中1年国债活跃券下行4bp至1.04%；3年内政金债收益率则呈上行趋势，背后原因或为跨年结束，部分“规模冲量资金”开始撤退。

　　长端利率继续探索“无人区”。早盘起，市场一致预期的年后止盈力量迟迟未见踪影，买盘情绪依旧强势，10年、30年国债收益率相继突破1.65%、1.90%；10点左右，当10年、30年国债陆续达到1.63%、1.87%后，利率下行趋势开始减弱，债市达到一个临时的多空平衡点；午盘归来，权益市场表现超预期走弱，随着大盘股指日内跌幅向3%靠拢，市场一致的避险情绪推动长端利率重启下行。

　　2024年与2025年，春节前行情，几分相似。与2025年跨年前后行情类似，2024年的春节前，1月29日至2月4日，各大股指普遍大跌，沪深300指数区间跌幅达到4.63%，不安情绪快速升温，避险资金纷纷抱团涌入债市，10年国债收益率单周下行近10bp。在这种情况下，资本市场的聚焦重点往往是股市回调带动的避险情绪，债市则会相应进入“看股做债”的状态。从当时的后续行情来看，2月5日起重要股指顺利自低位反弹，10年国债则相应反弹5bp，而后维持震荡状态进入农历新年。

　　A股继续回调，全天成交额14095亿元，较周二（12月31日）放量509亿元，较五日均值放量514亿元。全市场仅17%的个股实现上涨，但仍较周二的13%略有上升；69只个股涨停，略多于周二的59只。分市值来看，小微盘品种跌幅相对较小，中证2000和Wind微盘股指数分别下跌1.46%和0.82%，而沪深300和中证500则分别下跌2.91%和3.14%。风格层面，国证价值指数和成长指数分别下跌2.33%和2.91%。

　　分行业来看，科技板块跌幅居前，红利行情继续回落。在31个SW一级行业中，仅3个行业上涨，分别为商贸零售、综合和纺织服饰，分别上涨2.00%、0.20%和0.09%。而科技板块则表现靠后，国防军工、计算机、电子和通信分别下跌4.48%、4.07%、3.58%和2.97%。此外，红利行情继续回落，交通运输、公用事业、煤炭和银行分别下跌2.77%、2.58%、2.41%和2.20%。

　　跨年下跌主要源于强势板块的补跌。回顾12月底的行情，红利品种和大中盘科技股表现出色，而小微盘品种则在业绩预期的压力下持续回调。前者的推动和后者的拖累相互抵消，万得全A持续横盘震荡。不过，在占优板块演绎强势行情的同时，一些潜在压力逐渐显现。例如，红利行情内部出现替代效应（银行股价来到高位，但市场仍然认可红利逻辑，则需要寻找其替代品），其本质是对强势行业行情难以持续的担忧；而当公用事业、交通运输等替代选项的上涨持续性同样面临考验时，红利板块难免遭遇边际回撤。大中盘科技股方面，科创50在12月底的上涨基本伴随着缩量，同时跟踪科创50的ETF资金持续净流出，指向资金存在兑现止盈的需求。时至12月31日，红利品种和大中盘科技股的压力开始集中反映，此前横盘格局受到扰动，市场转向“普跌”。

　　情绪波动为行情再添压力，超跌品种在行情企稳后有望迎来修复。事实上，市场情绪在今日下午之前仍然相对稳定，体现在沪300ETFIV指数（反映市场对沪深300指数未来30个自然日年化波动率的预期）在午后才开始迅速上升，而上午变化并不明显。同时，利空预期随情绪波动开始发酵，包括宽货币政策节奏推后、海外不确定性扰动和汇率贬值压力传导至权益价格等担忧。这些预期在市场大跌以前即存在，不过对行情的影响不大，直至今日下午才再被提起，本质上是担忧情绪强化的事后解释，并不完全是行情承压的触发因素。预期震荡中，部分市场传言也在推波助澜，1月2日晚，证监会新闻发言人对“1月15号前释放全部利空”、“保险公司大额赎回公募基金”等盘中谣言进行了澄清。不过总体来看，这些传言的影响也反映了市场的非理性扰动，超跌品种在行情企稳后有望迎来修复行情。

　　大跌之后，如何参与权益市场的博弈？在择时上保持耐心，1月等待红利品种补跌到位的机会，2月关注科技&消费行情。一方面，在行情企稳之前，市场情绪是否开始修复仍然难以确认，参与博弈的性价比不高；另一方面，“普跌”让涨至高位的品种价格回落，部分具备逻辑支撑的板块有望迎来新一轮修复。具体来看，1月上市公司业绩预告将陆续发布，小微盘压力短期内难以缓解，同时1月20日特朗普将正式就职，海外不确定因素仍可能形成扰动，红利品种“纯债替代+避险”的逻辑或是相对稳健的选择。而进入2月之后，即将于3月初召开的两会逐渐临近，政策预期或将发酵，推动科技、消费等政策利好品种行情回升；同时，若小盘行情在1月持续承压，则可能在2月随着市场风险偏好的回升而迎来修复行情。

　　风险提示

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。