天风证券-信用策略月报：保持一定久期，继续等待-240401

　　2024年以来，信用债收益率和利差持续下行，3月上旬行至阶段性低点。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】与2016年的历史低点相比，信用利差、期限利差、等级利差等多数均偏低，只有低等级产业债、低等级中长久期城投债利差数据略高于2016年。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　3月上旬至今，信用债处于震荡状态，除低等级外收益率、利差均略有上行。信用债择券空间略有恢复，但绝对的高票息资产还是在持续减少：截止2024年3月29日，收益率4%以上城投债占比仅3.8%；相比之下，3月8日的占比为4.8%。产业债类似，3月29日，收益率4%以上产业债占比2.5%，3月8日为2.6%。

　　接下来怎么看？

　　信用下沉，考虑到本轮的利差低位已与2016年低位基本相当或略低，而2016年的利差低位是震荡一段时间后的结果，具有较强的底部性质。因而，进一步下沉的空间不大，性价比较低。

　　久期方向，将3月上旬的低位作为当前这个阶段的收益率、利差的低点，测算未来一段时间的投资收益情况，结果显示：进一步下沉的收益空间有限，但仍需保持一定的久期才能获得更高的收益。

　　杠杆方向，我们用AAA 3年城投债与R001的差值来反映杠杆的收益空间，显示出大概1个月相对市场杠杆的领先性。3月，收益空间进一步下行，未来杠杆策略的空间更为有限，操作难度较高。

　　哪些债还有收益？

　　城投债，收益率3%以上的城投债主要分布于山东、四川、江苏、重庆等省份的区县。更具体而言，成都的区县、潍坊的区县、西安的园区、柳州市本级、青岛的区县、济宁的区县、贵阳市本级等。主体层面，津城建3年左右的公募收益率就多在3%左右。考虑到政策支持，这些更多是控制期限。

　　产业债中，收益率3%以上的主体主要有诚通的超长债、长城资产、信达资产、远东租赁、冀中能源、广西金投、海尔金盈等。二永债中，收益率3%以上的主体主要有郑州银行、中原银行、广东华兴银行、河北银行、江西银行、天津银行等AA及AA-主体。这些需要挑选股东背景支持强、债务结构合理的企业。

　　整体来看，有收益的主体显然并非所有的机构都能够参与，未来一段时间信用债大概率还将处于偏震荡状态，信用下沉性价比低、杠杆策略空间有限操作难度高，只能保持一定的久期等待机会。考虑到负债端的问题，超长久期需要更加谨慎。

　　风险提示：宏观经济表现超预期，负债端波动超预期，信用风险事件发展超预期