国信证券-京东健康-6618.HK-2023H2财报点评：高基数下收入增长平淡，利润亮眼受益于利息收入提升-240325

　　收入端：2023H2，公司实现营业收入264亿元，同比0增长。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分拆看，1）2023年下半年商品收入225亿元，同比-2%，主要系疫情防护物资销量高基数影响；2）服务收入由2022H2的36亿元增加8%至39亿元，在主站生态繁荣的战略下，流量向三方商家倾斜，佣金与广告收入快速增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　利润端：公司non IFRS净利率从去年同期4.9%升至6.4%，主要受益于利息收入从2亿快速增长至10亿。经调经营利润率从3.8%降至3.0%，主要由于销售费率提升。1）履约开支从去年同期的26亿上升至27亿，配送服务的使用随着产品销量的增加而增加，履约费率从9.7%上升至10.3%，基本保持稳定；2）销售费用从去年同期的13亿上升至15亿，费率从4.8%升至5.5%；3）研发费用/管理费率分别从2.2%/4.4%变动至2.3%/4.2%，基本保持稳定。

　　运营数据：公司GMV增长主要由活跃买家数驱动，截至2023H2，京东健康年活跃用户数1.72亿人，同比增长12%，我们估算主站用户渗透率近30%，未来仍有较大增长空间；ARPPU持续提升，受宏观消费下行影响，单均价同比有所下降，疫情后用户线上购药心智加强，用户购物频次持续上升。

　　投资建议：维持“增持”评级。2024年二季度起疫情高基数影响结束，考虑到宏观消费环境相较2023年无明显改善，预计2024年公司收入增速同比小幅回升。我们预测公司2024-2025年收入为620/715亿元，较上次分别下调8%/14%，我们预测公司2024-2025年经调净利为41/48亿元，较上次分别下调12%/16%，主要受单均价下降、市场投放增加影响。受公司增速下滑影响，我们给予公司2024年PE 22x-23x，下调目标价至31-33港币，下调幅度分别为39%/40%，相对当前股价上涨空间为11%-18%，维持“增持”评级。

　　风险提示：政策风险，宏观经济系统性风险等