中信证券-健康元-600380-双轮驱动创新加速，吸入制剂领航者迈向高质量发展新阶段-240209

　　公司是横跨多个大健康赛道的综合型企业，坚持创新驱动，聚焦创新药及高壁垒复杂制剂两大重点领域。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司在吸入制剂领域处于国内领先地位，国内首款吸入抗生素妥布霉素吸入溶液获批上市，两款粉雾剂已经报产，公司在吸入赛道快速前进。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司研发管线布局多款生物制剂，创新转型进入加速期。此外，公司在原料药、中药、保健品、诊断试剂和设备等多领域全面发展，多点发力向医药龙头企业奋进。综上，我们使用绝对估值法和相对估值法，测算公司2024年的合理股权价值为303.97亿元，对应目标价为16元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　▍公司概览：以创新为基石，双发驱动步入新发展阶段。公司始终坚持以科技创新为战略基点，以打造创新药和高壁垒复杂制剂技术平台双轮驱动为战略目标。目前已布局4大创新高壁垒复杂制剂研发平台。公司2022年收入171.43亿元，同比提升7.8%；2023年前三季度实现营业收入126.51亿元，同比下滑2.77%，归母净利润10.84亿元，同比下滑3.81%。虽然公司短期受到倍能和左沙集采降价和医疗反腐对进院的影响，但是预计随着以妥布霉素为代表的吸入制剂逐渐放量，自研+BD多款创新产品蓄势待发，公司将步入创新增长新阶段。

　　▍吸入制剂市场：人群多、壁垒高，空间与挑战并存。我国慢性呼吸疾病在中国居民主要死因中排在第3位，包括哮喘、慢性阻塞性肺病、支气管扩张症、肺纤维化等多种类型。吸入制剂因可以直接达到吸收或作用部位，拥有吸收快、剂量小、生物利用率高等特点，在海外已经是多种呼吸疾病的首要治疗方案。

　　但是吸入制剂壁垒较高，在研发、审批、生产、商业化方面都存在较高难度，因此我国吸入制剂国外企业仍然占据主导地位。随着国内企业的技术突破、海外产品专利过期、集采加速行业洗牌，国内企业在吸入制剂领域正在快速进行国产替代。

　　▍妥布霉素吸入溶液：开启支扩治疗新纪元，成功纳入医保，有望成为峰值销售20亿元的重磅产品。根据中华医学会呼吸病学分会感染学组《中国成人支气管扩张症诊断与治疗专家共识》，我国1.2%的居民曾被诊断支扩。目前全球多国临床指南均推荐支扩患者稳定期使用妥布霉素，但是传统的全身给药肺组织穿透性差，细菌耐药风险高，且易出现耳毒性和肾毒性，这限制了稳定期支扩症患者的长期用药需求。公司妥布霉素吸入溶液是全球首个用于支扩的吸入抗生素产品，III期临床中在细菌负荷改变和支扩症患者生活质量评分两个终点均得到阳性结果，且没有耳毒性和肾毒性，疗效和安全性显著。该产品于2022年11月获批上市，并纳入2024年新版国家医保目录，后续有望持续放量，我们预计2027-2028年销售峰值将达到20亿元。

　　▍公司在呼吸赛道快速前进，龙头地位凸显。公司持续深耕呼吸领域，目前已获批吸入制剂达到8个品种、12个品规，公司在吸入制剂的数量、研发进度处于行业领先地位。除妥布霉素吸入溶液外，公司多个上市产品均为国内首仿，研发实力卓越。公司两款吸入粉雾剂已经报产，我们预计有望在2024年上半年陆续获批上市，率先实现国产粉雾剂的破局。在口服创新药中，公司TG-1000针对流感的III期临床已经开展。公司在呼吸赛道布局全面，地位领先。

　　▍多条线共同发展，打造创新型医药集团。公司业务范围涵盖化学制剂、生物制品、化学原料药及中间体、中药制剂、诊断试剂及设备、保健食品等多项领域，并在呼吸、抗感染、辅助生殖、消化道、精神及肿瘤免疫等多个治疗领域方面形成强势竞争优势。艾普拉唑针剂纳入医保后市占率持续提升；微球平台技术领先，2022年样本医院数据显示亮丙瑞林微球市占率超1/3，曲普瑞林微球新获批上市并纳入2023年国家医保，精神科重磅产品阿立哌唑微球已报产；生物制品领域IL-17A/F单抗和司美格鲁肽类似药蓄势待发；中药板块核心产品参芪扶正注射液销售额逐步回升；起家之业保健品触底反弹；原料药国内龙头，正向高端原料药、合成生物学进军。丰富的产品阵容及品类为公司获取了更多的市场机会及发展空间。

　　▍风险因素：行业政策超预期变动风险；产品销售价格大幅下降风险；全国药品集中采购风险；市场竞争加剧风险；创新研发风险；原料药价格波动风险；保健品市场推广不及预期风险。

　　▍盈利预测、估值与评级：公司是横跨多个大健康赛道的综合型企业，坚持创新驱动，聚焦创新药及高壁垒复杂制剂两大重点领域。公司在吸入制剂领域处于国内领先地位，国内首款吸入抗生素妥布霉素吸入溶液获批上市，两款粉雾剂已经报产，公司在吸入赛道快速前进。公司研发管线布局多款生物制剂，创新转型进入加速期。此外，公司在原料药、中药、保健品、诊断试剂和设备等多领域全面发展，多点发力向医药龙头企业奋进。基于2023年三季报数据并考虑到资产减值的影响，同时2024年开始妥布霉素等新品种有望快速放量，我们预计2023~2025年公司归母净利润分别为13.94亿/17.09亿/20.36亿元，对应每股EPS预测分别为0.75/0.92/1.09元，综上，我们使用绝对估值法和相对估值法，测算公司2024年的合理股权价值为303.97亿元，对应目标价为16元，首次覆盖，给予“买入”评级。