中信证券-亿帆医药-002019-投资价值分析报告：迈向全球创新市场，开启成长新周期-240225

　　创新转型下，公司新一代长效升白药产品亿立舒和关节炎新品易尼康新近纳入2024年的医保目录，且均具备大单品潜力，根据我们的测算，销售峰值分别有望达50+亿元和20亿元；有望带动公司业绩迎来快速增长和估值提升。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】传统化学制剂板块新近获批多个品种并获得大单品卡培他滨的国内权益，收入弹性较大；中药制剂板块业绩韧性强，有望实现稳健增长；原料药价格触底，下行风险相对较小。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）综上，结合绝对估值和相对估值法，给予公司2024年目标价16元，对应目标市值201亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　▍多重因素致短期业绩波动，变局之中，营收结构持续优化，创新转型有望驱动新一轮成长。受合作产品纳入集采导致医药服务板块需求减弱、疫情和非洲猪瘟导致维生素B5价格持续低位以及资产减值等多重因素影响，公司业绩自2021年以来出现较为明显的波动。但在变局之中，公司积极开拓自有新产品并加大推广力度，营收结构得到持续优化——医药自有产品（含进口）板块收入占比从2020年的24%提高至2023 H1的53%；公司营收抗风险能力得到明显加强。另一方面，公司通过积极加大研发投入（2019-2022年研发投入/营业收入比值持续上升），在2023年迎来首个创新药产品——亿立舒的获批上市，业绩有望重回快速增长通道。

　　▍生物药：亿立舒起舞全球创新药市场，有望成为50+亿元大单品。全球G-CSF市场历史峰值近60亿美元，长效G-CSF迭代已经成为主流，占比接近90%（依据Amgen的财报数据测算）；随着全球每年癌症新患增多，市场需求量有望继续扩容。根据我们分析，尽管产品净价降低，但美国长效G-CSF市场规模有望维持在20亿美元左右；根据弗罗斯特沙利文数据（转引自迈威生物招股书），国内长效G-CSF市场规模有望在2030年达到135亿元。亿立舒是全球首款且唯一的第三代G-CSF产品，有着更好的安全性以及患者依从性，且具成本优势，已于2023年在中美同时获批上市，并有望继续在欧洲和巴西等全球更广阔地区迎来监管获批。在美国市场，尽管受竞品较多影响，原研Neulasta和及生物类似药（Biosimilar）净价降低；但我们认为，亿立舒有望凭借安全性优势以及合作伙伴Aurobindo一揽子产品的组合采购优势，采用和Rolvedon（2022年在美国新获批的长效G-CSF创新药）类似的高定价策略，取得相对较佳的销售收入。在国内市场，亿立舒的患者依从性、安全性以及潜在的定价空间方面相比国内其他厂商产品有着比较优势；叠加携手正大天晴，加强渠道销售，有望从竞品中突围。根据我们的测算，亿立舒的全球销售峰值合计有望达50+亿元人民币。

　　▍制剂板块：化药板块收入高弹性，中药板块有望实现稳健增长，丁甘交联玻璃酸钠有望成为近20亿元大单品潜力。2022年，公司化药收入6.31亿元，同比增加39.30%；2022年1月至2023年12月，公司有超过15个新的化学制剂品种获批上市，并于2023年9月获得罗氏原研重磅产品希罗达（卡培他滨片）的国内权益（根据米内网数据，其市场规模超10亿元），有望给公司化药制剂板块收入带来高弹性。公司中药制剂独家品种丰富，呈现相对刚需属性——在新冠疫情影响下，2019年-2023年Q3都保持较佳增速，有望实现稳健增长。此外，公司新一代治疗关节炎产品易尼康（丁甘交联玻璃酸钠）新近纳入2024年的医保报销目录。易尼康相比于竞品优势明显——（1）患者依从性：易尼康每个疗程（半年）只需注射一针，其他玻璃酸钠产品普遍需要注射3-5针；（2）可负担性：相比于其他玻璃酸钠产品（非集采），易尼康单疗程价格（包含关节注射费）仅为1129元，低于其他竞品的1300-3000元区间。国内关节炎患者已经超过6000万（数据来源于柳叶刀期刊文章，Huibin Long, Xinying Zeng和Qiang Liu等人，Burden of osteoarthritis in China,1990–2017: findings fromthe Global Burden of Disease Study 2017）。根据米内网数据库，2023 H1，玻璃酸钠在城市公立医院的销售额为7.9亿元，同比增长16%。我们认为，易尼康在国内市场竞争优势显著，根据我们测算，具有成为20亿元大单品潜力。

　　▍原料药板块：价格处于历史低位，预计下探空间有限。公司原料药主要产品是维生素B5（泛酸钙）系列产品，从泛酸钙历史价格来看，目前价格已经处于历史低位，下探空间相对有限，公司原料药板块业绩有望企稳。

　　▍风险因素：商业化不达预期风险、商誉减值风险、原料药价格继续下跌风险、国际化经营风险、无形资产减值风险、行业政策超预期风险。

　　▍盈利预测、估值与评级：创新转型下，公司新一代长效升白药产品亿立舒和关节炎新品易尼康新近纳入2024年的医保目录，且均具备大单品潜力，根据我们的测算，销售峰值分别有望达50+亿元和20亿元；有望带动公司业绩迎来快速增长和估值提升。传统化学制剂板块新近获批多个品种并获得大单品卡培他滨的国内权益，收入弹性较大；中药制剂板块业绩韧性强，有望实现稳健增长；原料药价格触底，下行风险相对较小。综上，我们预测公司2023-2025年净利润分别为-4.34/5.86/7.96亿元，对应每股EPS预测分别为-0.35/0.48/0.65元，结合绝对估值和相对估值法（详见正文），我们给予公司2024年目标价16元，对应目标市值201亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。