民生证券-天山铝业-002532-2023年年报点评：电解铝成本优势突出，上游铝土矿布局再下一城-240411

　　事件：公司发布2023年报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年公司营收289.75亿元，同比下降12.22%，归母净利润22.05亿元，同比下降16.80%；扣非归母净利润18.83亿元，同比下降25.81%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023Q4营收66.31亿元，同比下降19.90%，环比下降12.15%，归母净利润5.68亿元，同比上升130.70%，环比下降8.10%；扣非归母净利润5.54亿元，同比上升164.91%，环比下降7.52%。

　　铝价下跌拖累23年业绩。量：2023年公司自产铝锭产量116.55万吨，同比上升0.64%；高纯铝4.28万吨，同比上升3.38%；氧化铝产量211.90万吨，同比上升37.57%。2023年公司自产铝锭销量112.07万吨，同比下降3.40%；高纯铝1.70万吨，同比下降58.02%，主要由于30%关税影响；氧化铝销量171.21万吨，同比上升60.32%。价：经测算，2023年自产铝锭价格为16545.42元/吨，同比下降890.63元/吨；高纯铝价格为23262.66元/吨，同比下降2079.27元/吨；自产铝制品价格为13819.56元/吨，同比下降6627.81元/吨；氧化铝价格为2512.35元/吨，同比上升74.33元/吨。利：经测算，2023年自产铝锭吨毛利3437.63元，同比下降562.45元/吨；氧化铝吨毛利71.88元，同比上升35.50元/吨。

　　23Q4业绩同比大幅改善。23Q4业绩拆分，同比来看，主要增利项：毛利（+2.17亿元，主要由于铝价同比上升，原料价格同比走弱），费用和税金（+0.89亿元，主要是研发费用下滑0.92亿元），所得税（+0.61亿）；主要减利项：其他/投资收益（-0.59亿元，主要是与政府补助相关的其他收益减少0.59亿元）。环比来看，主要增利项：所得税（+1.83亿，主要由于电解铝生产主体天铝有限2023年12月份获得高新技术企业，前三季度所得税要按15%所得税调整汇缴所致）；主要减利项：毛利（-2.10亿元），其他/投资收益（-0.32亿元）。

　　未来看点：1）一体化布局完善。广西二期、三期170万吨氧化铝项目投产，公司预焙阳极、氧化铝实现自给，而电力自给率也高达80%-90%，一体化布局有助于提升公司原料保障能力。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚铝土矿，保障资源供应。公司2023年底收购Galicomininglimited100%股权，间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，该项目规划年产能500-600万吨铝土矿，2024年项目已经进入规模开采并即将运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。

　　投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利30.69亿元、34.33亿元和37.66亿元，对应现价的PE分别为11、9和9倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。