国投证券-超长债的“极限”-240303

　　利率新低后，剧烈波动。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本周一至周四，利率多数快速下行，30年期国债利率与MLF形成罕见倒挂。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）但周五，市场出现较大幅度的波动，主要由两个因素引起：一是市场估值较高带来的脆弱性；二是下周两会即将召开，市场参与者自发选择“避险策略”。从交易结构来看，周五对超长债实现获利了结的主要是险资、基金和券商，对手盘是农商行、其他产品和其他类型机构。

　　剧烈波动的风险。利率新低位置的剧烈波动往往可以被解读为市场中存在潜在风险的预警，反映了市场参与者对未来宏观环境和政策走向的不确定性，同时也可能隐含对当前估值水平的担忧。因而这个位置，有必要结合超长债定价的逻辑判别市场波动加剧的含义。

　　“降息信仰”支撑2.5%的估值。30年期国债利率在2.5%附近的水平，不仅反映了市场对长期经济增长前景的审慎预期，也暗示了对MLF利率未来可能下调的预期。这种情况与2020年3月初相似，当时市场普遍预期央行会进一步降息，导致30年国债利率一度下降至3.14%，与MLF利率形成轻度倒挂。

　　然而，当前政策制定者显示出更多的耐心。年初以来MLF利率暂时按兵不动，表明了央行在进行多目标的权衡，市场的定价和央行的行动在短期内看存在“分歧”。

　　“分歧”未解决的情况下，若超长债利率要继续下行，市场对宽货币持续的“强信仰”将是主要支撑。同时，由于30年与10年国债利差仅剩余约10BP，意味着30年国债的投资机会更多地体现在收益率曲线的整体下移上，而非单独通过压缩利差来寻求收益，除非市场开始定价深度衰退或通缩预期。

　　海外经验是降息周期中30-10年国债利差罕见倒挂，而一旦倒挂，背后往往有很强的宏观信号。从全球范围内看，30年与10年国债利差的倒挂通常出现在加息周期尾声阶段。一个特例是1986年上半年，由于原油价格暴跌导致美国通胀预期发生巨大扭转，引发美30年与10年国债利率在降息周期出现深度倒挂。

　　“分歧”走向收敛的想象路径。央行按兵不动时，在基本面偏弱预期、政策扰动等因素影响下，市场预期反复，波动加剧。最终央行下调MLF利率，资金利率和短端利率向下空间打开，迎来一轮整体曲线的“牛陡”行情。而资金利率打开下行空间是形成稳增长合力的重要表征，“牛陡”或是市场反转的前瞻信号。

　　风险提示：政策超预期，基本面波动