长城国瑞证券-恩捷股份-002812-盈利能力短期承压，行业龙头地位稳固-240426

　　事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年公司实现营收120.42亿元，同比下降4.36%；实现归母净利润25.27亿元，同比下降36.84%；实现扣非归母净利润24.61亿元，同比下降35.90%；实现整体毛利率37.43%，较2022年下降10.40Pct。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2024Q1公司实现营收23.28亿元，同比下降9.38%；实现归母净利润1.58亿元，同比下降75.64%；实现扣非归母净利润1.49亿元，同比下降76.25%；实现整体毛利率18.87%，较2023Q1下降了27.16Pct。

　　事件点评：

　　◆隔膜行业竞争加剧，公司锂电池隔膜盈利不及预期，涂布膜产品占比提升。2023年，公司锂电池隔膜出货62亿平方米，实现营业收入100.82亿元，较2022年同比微降5.22%，毛利率为39.83%，同比小幅下降。据测算，2023年，隔膜售价约为1.63元/平，单平净利约为0.43元/平，均较2022年有一定幅度的下降。我们认为，公司隔膜产品盈利能力下滑主要系行业内二三线产能释放，行业竞争加剧，公司为稳住市场份额主动调整经营策略，导致产品价格和盈利能力出现下滑，但其中产品附加值更高的涂布膜产品占比有所提升。2023年，公司仍保持行业龙头地位，隔膜产品的产能与出货量水平均居行业首位。展望未来，随着下半年行业低端产能逐步出清，行业供需结构逐步企稳，叠加公司多举措降本增效，其隔膜产品价格和盈利能力有望得到修复。

　　◆公司持续加强研发投入，巩固提升公司核心竞争力。2023年，公司经营业绩承压，但研发费用为7.27亿元，较2022年7.24亿元不减反增，研发费用率为6.04%；2024Q1，公司研发费用为1.53亿元，研发费用率为6.58%，充分体现公司对于新技术、新产品的研发强度和重视力度。2023年，由公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜项目中2条生产产线已进入试生产环节。公司通过持续迭代新产品，进行研发超前投入，有望给客户提供超额价值，加深与客户之间的合作，增强客户粘性，持续提升公司核心竞争力。

　　◆海外基地建设进展顺利，预计23年下半年至24年开始量产，全球市场份额有望进一步提升。2023年，公司看好海外市场增长空间，积极进行海外布局。境外销售收入实现20.17亿元，同比大幅增长51.45%，占总营收比重由2022年10.58%提升至16.75%。2023年，公司匈牙利锂电池隔膜生产基地已建设完成，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通，预计将自2024年起快速响应欧洲等地客户的需求。此外，为加快公司美国锂电池隔离膜项目的进程，以快速响应北美地区客户的需求，提升公司隔膜产品的全球市场份额，公司于2024年1月将投资额调整为约2.76亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。

　　◆BOPP薄膜业务稳中有升，无菌包装业务增幅较大。2023年，公司BOPP薄膜业务稳定发展，实现营业收入同比增长11.28%；公司积极开拓无菌包装业务市场，无菌包装产品销量快速增长，实现营业收入7.78亿元，同比增长25.47%，实现销量超40亿个，同比增长超30%。公司无菌包装产品具有热封性能优异，上机适应性强，灌装损耗低等特点，产品质量、性能指标均已达到行业领先水平，未来公司将持续加强市场开拓，与大型乳品企业共同把握市场增长机会，实现无菌包装业务快速发展。

　　投资建议：

　　我们下调业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为34.35/56.13/76.12亿元（2024-2025前次预测值为59.60/71.89亿元），EPS分别为3.51/5.74/7.79元，当前股价对应PE分别为11.25/6.88/5.08倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，短期视角行业因供求关系调整盈利能力承压，长期视角公司凭借有望凭借在线涂覆比例提高、海外市场拓展等优势提高盈利能力，因此维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　下游需求不及预期风险；海外基地产能释放不及预期风险；市场竞争加剧风险；公司盈利能力不及预期风险。