华西证券-财政空间有多大？静态和动态视角-241025

　　10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，蓝部长在发布会上提到“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】如何理解这一说法，我国财政空间究竟还有多大？

　　（一）静态视角：提高政府负债率10%带来多少增量空间？

　　政府负债率指标=政府债务余额/现价GDP，反映政府债务存量占经济总量（流量）的比值，警戒线主要参考1991年《马斯特里赫特条约》对成员国规定的不超过60%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年底，我国中央和地方政府显性债务率为56.1%，低于国际通行的警戒线。从构成上来看，中央债务余额为30.0万亿元，其中内债占比98.9%、外债占比仅1.1%；地方债务余额40.7万亿元，其中一般债务16.4万亿元，专项债务27.3万亿元。按照2024年发行3.34万亿国债（参考中央赤字）、7200亿地方新增一般债、3.9万亿地方新增专项债和1万亿特别国债计算，2024年末政府负债率可能升至略高于60%的水平。

　　参考蓝部长发布会表述“中央财政还有较大的举债空间”，如以中央加杠杆为主，政府负债率从60%提升10个百分点到70%，带来的举债空间约13万亿元。对比近年政府债务增量，2020为8.4万亿，2021和2022均约7.2万亿，2023年为9.8万亿，2024年约9.4万亿（含4000亿特殊再融资债额度）。13万亿较2023-2024高出3.2-3.6万亿。因而拉长至数年维度来看，可能需要考虑将政府负债率的警戒线从60%提升至80%或更高水平。

　　（二）静态视角：提高地方政府债务率30%带来多少增量空间？

　　地方政府债务率指标=地方政府债务余额/地方综合财力，地方综合财力包括地方一般公共预算收入、地方政府性基金收入和上级补助收入，标准值参考国际货币基金组织（IMF）确定的90%-150%的债务率。截止2023年末，我国整体地方政府债务率达到141%，接近150%的警戒线。不过分地区来看，已有近半数的地区债务率达到150%以上。因而可能需要适度上调地方债务率的监测指标。

　　如地方政府债务率从150%提升到180%，同时假设税收增长、转移支付基本对冲卖地收入下滑，地方整体财政收入相对平稳，静态来看，对应约8万亿元的地方举债空间（属于上文的13万亿中的一部分）。参考近年地方债增量规模，2020以来介于4.3-5.7万亿元。

　　（三）动态视角：潜在财政空间有多大？

　　尽管《马斯特里赫特条约》划定了60%的政府负债率警戒线，但根据国际清算银行（BIS）数据，从2018年12月开始，日本政府负债率攀升至200%以上，一直持续至今，美国政府负债率从2020年开始攀升至100%以上，一度达到120%+，近一年稳定在110%附近，英国、意大利、法国也在2020年分别突破100%+、150%+、110%+。不断突破的债务率伴随的是持续降低的政策利率，日本央行从1999年2月开始将基准利率调整至零，这一决策标志着日本正式进入了零利率时代，并持续了超过二十年；英国、美国和欧元区也在2020-2021年期间将政策利率下调至零附近。

　　我们从两个角度来观察政府负债率为何能显著高于60%：

　　第一，付息视角：政府用来付息的规模宜小于可用财力的10%。参考《地方政府债务风险应急处置预案》规定：市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%，或专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。观察美国1962-2023年间政府付息占财政收入比例的平均值为10.9%，虽然阶段性可能偏离，但长期中枢并未明显偏离10%这一数字。因而付息占可用财力（不含发债资金）的10%可视为动态空间的警戒线。我们以整体的政府债务为出发点考虑财政空间，得到以下公式：

　　政府融资加权利率*政府债务余额<财政收入*10%，

　　公式两侧都除以GDP得到，

　　政府融资加权利率*（政府债务余额/GDP）<财政收入占GDP比例*10%，

　　由此我们可以倒算出政府负债率的理论上限=财政收入占GDP比例*10%/政府融资加权利率。参考近两年，我国第一本账一般公共预算和第二本账政府性基金收入占GDP比例约为23%，如政府融资加权利率在2.5%，政府负债率的理论上限为92%；如政府融资加权利率降至2%，政府负债率的理论上限提升至115%；如政府融资加权利率降至1.5%，则负债率的上限进一步扩大至153%。

　　中期维度，我国政府加权融资利率下限或在1.5-2.0%（对应期限7-10年），如低于该区间，偏低的息差可能会影响金融系统稳定性，以及资源配置效率。截至2024年9月末，国债存量加权票面利率为2.7%，剩余加权期限是7.4年。地方债存量加权票面利率为3.0%，剩余加权期限是10.5年。而对应当前国债、地方债类似期限的收益率分别是2.08%、2.3%，对应加权利率为2.2%，未来或有进一步的下行空间。随着债务滚动，加权融资成本下行，我国政府债务的理论空间相应扩大。因而，当前的关键可能在于尽快置换地方政府的高息隐性债务，避免付息挤占地方的常规财政支出，可以增强地方政府债务的可持续性。

　　值得注意的是，付息视角是从中长期维度观察政府债务的可持续性。从短周期角度来看，我国后续推出的财政宽松政策，或使得名义经济增速修复，对应政府负债率的分母增速加快，这就使得政府负债率上行速度放缓甚至下降。而且财税收入具有自动稳定性效应，在经济上行周期税收增速快于经济名义增速，也会通过增加财政收入带来政府债务率的修复。

　　第二，央行购债打开理论上限。发达国家央行通过购买国债的方式，向银行系统投放准备金作为基础货币。这部分央行持有的国债，其利息最终以上缴利润的方式回到财政部门，因而实际上并不需要真正支付利息。这就在付息能力的基础上进一步打开债务空间。像较为极端的日本，在收益率曲线控制期间，10年国债收益率长期在0附近，同时日本央行大量购债，持有日本国债规模一度超过国债余额的50%，意味着这部分被日本央行买入的高于零利率的老券，也不再需要日本财务省付息（美联储持有美债比例在高峰达到25%左右）。参考近年我国存款每年的增幅约24-25万亿元（不含非银存款），当前法定准备金率约6.6%，对应每年存款冻结的法定准备金约1.6万亿元，再加上流通中现金需求、银行的库存现金需求增长，每年需要的基础货币投放规模超过2万亿元。放到中长期来看，如这2万亿元主要通过央行购买国债的形式进行投放，则意味着在理论空间之外，我国每年还会多出2万亿元无需付息的财政空间。同时值得关注的是，如央行购债是为满足银行系统的正常准备金需求，并不会创造大量的超额准备金，也就无需担忧形成额外的货币供给造成货币超发问题。

　　综合来看，从付息和央行购债两个动态角度，指向我国未来还有较大的理论财政空间，并不会局限在某一个具体的数字上。

　　风险提示财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。海外经济或政策出现超预期变化。