长城证券-珍酒李渡-6979.HK-品牌深厚，定位精准，成长确定-230901

　　管理团队背景强大，民营企业机制灵活，酱酒稀缺上市标的。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司创始人及高管团队在白酒行业长期深耕，营销和管理能力行业领先，平均拥有17余年的行业经验，董事长吴向东先生商业嗅觉敏锐，行业经验丰富，被誉为“白酒教父”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司治理稳定，股权集中，产业与资本并进，吴向东先生拥有公司上市前81.28%股权，并引入私募股权巨头KKR。经过20年的不懈努力，公司已成长为第四大民营白酒公司，跨香型运营四大白酒品牌，其中主要增长引擎珍酒已跻身中国第五大酱香酒品牌，是稀缺的优质酱酒上市标的。

　　一树三香，四花齐放，名酒基因后劲足，建立三层增长引擎。公司拥有珍酒、李渡、湘窖及开口笑四个品牌，横跨酱香型、浓香型和兼香型，形成了以次高端以上产品为主的完善的产品矩阵，建立了三层增长引擎。主要增长引擎珍酒起源于异地茅台项目，历经四十余载积累与沉淀，铸就高品质酱香型白酒，金东集团入主后势能逐步得到展现。珍酒目前跻身中国第五大酱香酒品牌，未来仍有望受益于酱酒市场发展及高端化趋势。第二增长引擎李渡可追溯至元朝，拥有发现最早的蒸馏酒作坊遗址，被评为2002年全国十大考古新发现之一。凭借深厚的中国白酒文化为基础和“一口四香”的独特体验，李渡引领沉浸式体验营销，构建高粱合作社、知味轩和酒厂的三级体验系统，打造“元代酒窖”、“李渡高粱1955”、“汤司令”三大IP，获得了消费者对品牌价值的高度认知和认可。李渡目前跻身中国第五大兼香白酒品牌，未来仍有望受益于次高端以上白酒的结构性发展。湖南湘窖酒业是湖南第二大白酒企业，作为区域优势企业，占位大众酒市场，有望为公司带来可持续的长期增长。

　　聚焦高端化和差异化，抓住行业整体压力下的结构性机会。2016年至今，白酒行业进入挤压式增长新阶段。基于人口红利的国内市场量增或已走到尽头，白酒产销总量或仍将持续下行，而我国经济建设与人均可支配收入仍处于上行通道，城镇化建设尚有一定空间，经济持续向好趋势和消费者对美好生活的向往不变。品质消费将是主流消费趋势，白酒行业未来发展的空间仍在于延续品质与价格共同提升，市场份额将向头部名酒进一步集中，同时能更好满足消费者需求的差异化和高性价比产品仍将有结构性发展。公司近年来的可观增长体现了与行业发展趋势良好的适应性。

　　1）高端市场持续扩容，次高端市场格局未定。白酒行业未来扩容仍将主要在次高端以上市场，2022-2026年高端和次高端市场增速预计将分别为12.1%和12.4%，尤以高线次高端价格带成长尚不充分，主要玩家分布相对均衡，尚未出现超级大单品，对品牌力较强的酒企来说仍存在破局、改写和整合的机会。

　　2）多元化需求下的香型品类结构性红利。酱香型白酒2017-2021年规模由1056亿元增长至1900亿元，复合增长率为15.8%，几乎贡献了行业全部的增长，且自2018年起已成为规模第二大香型，预计2022-2026年仍将保持年均12.2%的高增速，届时占比将提升至41.8%，成为第一大香型。随着新一代消费者对差异化品质需求的提高，近年来酱香热和清香热引起的香型轮动还为其他小众香型带来的发展机遇。

　　产能建设持续推进，上市融资助力突破产能瓶颈，“十五五”剑指10万吨。近年来公司持续扩产，仍不能满足市场规模的不断增长，随着自建产能的逐步落地，公司正在逐渐突破产能瓶颈，外购基酒预期逐渐减少。本次上市融资拟以约55%的资金用于未来五年的生产设施建设，将有力支持产能建设落地，目前公司已开工建设四处生产设施，计划将在2024年前增加基酒产能26000吨，其中酱酒产能16600吨。2022年下沙季，贵州珍酒酿酒投产3.5万吨，新增酿酒产能1.4万吨，产能规模位列贵州省酱酒企业前三。到“十五五”末，公司目标实现10万吨产能。

　　投资建议：公司作为第四大民营白酒公司，跨香型经营四大白酒品牌，名酒基因+完善的产品矩阵，建立了三层增长引擎，是当前稀缺的酱酒上市标的。公司管理层长期深耕白酒行业，积累深厚，管理和营销能力出众，近年来顺应行业结构性发展实现出色增长，并有望持续受益于集中度提升下的高端化和香型红利，业绩增长确定性高。上市融资后，公司目前的产能瓶颈有望在未来几年得到突破，叠加品牌势能逐步释放，毛利率和费用率有望进一步改善，盈利能力进入正循环。我们预测公司23-25年EPS分别为0.49、0.64、0.82元/股，对应PE分别为17.7x、13.6x、10.6x，首次覆盖，给与“买入”评级。

　　风险提示：消费修复不及预期；价格走势不及预期；竞争加剧风险；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。