长城证券-珍酒李渡-6979.HK-增长高质量，势能正当时-240326

　　事件：3月25日，公司发布《年度业绩公告》，公司2023年度实现收入70.30亿元（+20.1%），实现净利润（IFRS）23.27亿元，经调整净利润（Non-IFRS）16.23亿元（+35.5%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司2023年度拟每股派息0.18港元，合计6.10亿港元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　在较高的市场预期下兑现高质量成长。公司旗下所有品牌均实现正增长，其中珍酒实现收入45.83亿元（+19.9%），吨价和毛利率分别提高22.2%和3.2pct；李渡实现收入11.10亿元（+25.1%），吨价和毛利率分别提高7.0%和3.5 pct；湘窖实现收入8.34亿元（+17.0%），吨价和毛利率分别降低11.2%和1.2 pct；开口笑实现收入3.85亿元（+13.6%），吨价和毛利率分别提高2.7%和2.2 pct。对比半年报，占公司体量超8成的珍酒和李渡品牌在下半年收入明显提速。2023年末，在经销商数量较上年增加9.7%（至7261家）的同时，经销商平均规模实现9.4%增加（至96.82万元）。

　　产品结构提升明显，行业排位更进一步。公司全年毛利率和Non-IFRS净利率分别为58.0%和23.1%，同比均提高2.7 pct。公司主要品牌实现了吨价和毛利率提升，次高端以上占比提高1.1 pct至66.5%，其中高端产品占比同比升高2.7 pct至27.3%，高端市场开拓成效明显。公司产能提升后外采基酒逐步减少也是利润率提升的重要原因。珍酒排名更进一步，跻身中国第四大酱香白酒品牌，且在前五大品牌中实现最快成长。

　　消费分化下酱酒结构性扩容，马太效应极端演进。据酒业家，2023年，中国酱酒产能约75万千升，同比增长7.1%；实现销售收入2300亿元，同比增长9.5%（增幅约200亿）；实现利润约940亿元，同比增长8%。酱酒整体仍在扩容但是行业内部已出现严重分化，三线以下酱酒在过去两年已经陷入困境，向前推演分化将向头部企业蔓延。据Wind一致预期，贵州茅台2023年预计实现收入1491亿元，同比增长215亿元。马太效应极端演进，行业结构性增量或将倒向少数头部品牌，成长标的更加稀缺。

　　2023年多地经销商超额完成任务，2024开门红旺季旺销，品牌势能正当时。春节期间珍15、珍30动销均实现较快增长，大单品珍15已在主要市场形成渠道利润和消费者口碑的良性共振，年后批价保持较为坚挺。珍30导入流通渠道，体量有望迅速成长，后续看点仍足。结合头部酒企提价及批价上行预期，以及年后需求平滑回落，预计全年消费复苏环境更加温和，后续旺季表现较去年有较好回暖，在激励政策的加持下，公司高成长预期有望持续兑现，持续看好。

　　投资建议：公司作为第四大民营白酒公司，跨香型经营四大白酒品牌，名酒基因+完善的产品矩阵，建立了三层增长引擎，是当前稀缺的酱酒上市标的。公司管理层长期深耕白酒行业，积累深厚，管理和营销能力出众，近年来顺应行业结构性发展实现出色增长，并有望持续受益于集中度提升下的高端化和香型红利，业绩增长确定性高。上市融资后，公司目前的产能瓶颈有望在未来几年得到突破，叠加品牌势能逐步释放，毛利率和费用率有望进一步改善，盈利能力进入正循环。我们预测公司24-26年EPS分别为0.60、0.75、0.91元/股，对应PE分别为18.2x、14.5x、12.0x，给与“买入”评级。

　　风险提示：消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化