长城证券-固生堂-2273.HK-线下门店布局持续推进，业绩超市场预期-240328

　　事件：固生堂发布2023年年度报告，2023年，公司实现营业收入23.23亿元，同比增长43.0%；归母净利润2.53亿元，同比增长39.6%（与2022年经重列归母净利润相比）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　公司业绩增长势头强劲，超市场预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）根据公司2023年年报，2023年，公司实现营收23.23亿元，同比增长43.0%；其中，线下医疗机构收入为20.37亿元，同比增长49.2%，主要系公司新收购及现有线下医疗机构的业务增长；线上医疗健康平台收入为2.86亿元，同比增长10.2%；公司实现归母净利润、经调整净利润（剔除非经常性损益）分别为2.53亿元、3.05亿元，分别同比增长39.6%（与2022年经重列归母净利润相比）、53.6%（与2022年经调整经重列净利润相比）。

　　线下医疗机构布局持续推进。新店拓展方面，根据公司2023年年报，2023年，公司共新增门诊连锁9家（其中，7家来源于并购，2家来源于自建），正式进驻武汉、昆山2个新城市，进一步扩大公司在华东及华中地区的线下医疗服务网络及市场份额。截至2023年12月31日，公司在北京、上海、广州等16个城市拥有56家线下医疗机构。

　　医师资源不断扩大，自有医生业绩及占比持续提升。医师资源方面，根据公司推介材料，2023年，公司医生数量达37,224人，同比增加7,793人，同比增长26.5%；其中，线下医生数量达4,841人，同比增加960人，同比增长24.7%；具有高级职称的医生人数达14,437人，同比增加2,613人，同比增长22.1%。自有医师贡献业绩及占比方面，根据公司推介材料，2023年公司自有医生数量达542人，同比增加220人，同比增长40.6%；根据固生堂投资者关系，2023年公司自有医生贡献收入达7.05亿元，同比增长100.5%；自有医生贡献业绩占比达34.6%，同比增加8.8pct。

　　诊疗人次持续提升，客户粘性不断增强。根据公司2023年年报，新客户人数方面，2023年新客户人数达80.4万，同比增长45.65%；客户就诊人次方面，2023年客户就诊人次达429.7万，同比增长45.91%；会员就诊人次方面，会员就诊人次达156.8万，同比增长74.80%；客户回头率方面，2023年客户回头率达65.2%，同比增加1.2pct；有过消费的会员人数方面，2023年有过消费的会员人数达36.45万人，同比增长79.45%。

　　加速院内制剂向创新中成药转化，名医名方得以传承，推动治疗产品化。根据公司2023年年报，2022年12月，公司首个院内制剂通窍止涕鼻舒颗粒取得医疗机构传统中药制剂备案凭证；2023年，公司健脾化脂膏、松贞益发颗粒、养阳固精膏、益肾填精膏、河车固肾膏、孕保膏取得医疗机构传统中药制剂备案凭证。公司院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产，并已取得《医疗机构制剂许可证》，可用于量产已取得备案号的院内制剂，实现医疗解决方案的产品化。根据固生堂主公众号，公司现拥有名医专家协定方超500个，理论上可支持研制出超500个院内制剂，研发空间巨大；根据固生堂投资者关系，未来，公司计划每年研发出10-20个院内制剂，让更多消费者体验到优秀的中医治疗产品。我们认为，随着公司中药院内制剂战略的不断推进，未来有望增强公司盈利能力。

　　投资建议：公司是国内中医医疗健康服务龙头企业，随着公司“内生+外延”持续拓展业务版图，我们预计2024-2026年公司实现营业收入30.56亿元、39.90亿元、51.89亿元，经调整净利润4.00亿元、5.36亿元、7.13亿元，当前股价对应的PE倍数（经调整）分别为27X、20X、15X，给予“买入”评级。

　　风险提示：核心医师流失风险，医药行业政策不及预期，并购整合不及预期，自建门店不及预期。