国投证券-陡峭化意味着什么？-240225

　　10年期国债活跃券下破2.4%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】龙年伊始，债市多头情绪延续。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）10年期国债活跃券下行至2.3990%，续创新低。1年期国债活跃券下行至1.7425%，期限利差大幅走阔至66BP，呈现牛陡行情。

　　做多情绪再度点燃有几个原因：其一是5年期LPR单独下调后，市场对后续货币宽松依然期待。其二是跨年后资金面总体偏宽松。其三是吉林、广西等地银行本周密集发布存款利率调整公告。其四，短端利率性价比高，带来补涨行情。

　　长端利率行情或进入“尾部期”。长端利率低点出现在春节附近基本符合我们此前的判断。当前市场进入“降息落地、利率新低、情绪再度过热后市场进入区间震荡”这一“尾部阶段”。10年期国债利率在2.4%附近位置，市场主要顾虑是空间问题，解决空间不足的关键在于其定价锚MLF利率上的动作。

　　但短期内MLF利率下调的紧迫性或有所下降。从央行年初以来的“降准+单独下调5年期LPR”的政策操作组合来看，多目标之间权衡依然是央行的关注重点。这次5年期LPR单独下调，有助于实现降低实体经济融资成本的目标，再加上春节期间消费有所复苏、1月金融数据超预期、权益市场企稳，这些因素叠加来看，短期内MLF利率下调的紧迫性或有所下降。

　　“合适的条件”还需等待。在确定调整MLF利率的时机之前，需等待合适的条件：海外货币政策的清晰化、国内银行净息差适当、国内货币传导渠道的畅通等。当前看，美联储降息周期开启时间不确定性高，2月以来外资对国内债券估算转为净卖出，稳汇率压力又有所上升，“合适的条件”或还需等待。

　　陡峭化则还有一定空间。资金面较宽松，短端相对性价比较高，带来了近期短端的补涨行情,曲线形态向着牛陡前进。对比前两次长端利率低点附近的曲线陡峭化程度，彼时10年期-1年期国债利差在90BP附近，而当前该利差为66BP，还有一定空间。

　　时间节奏上关注后续供给的启动。资金面建议关注后续利率债供给节奏。截至2月23日，31个省份披露今年地方债提前批额度27120亿，达全国人大常委会授权上限。受专项债发行较慢影响，今年1-2月利率债净融资仅有6378亿，同比少增约8000亿。后续3月专项债发行或提速，将带来资金面的扰动。

　　总体上看，从超长债等指标观察，债市行情进入“尾部期”。而债市上涨行情往往以曲线陡峭化结束，短期看，“牛陡”过程正在演绎，期限利差回升至60bp上方，但距离前两次市场回调时点仍有空间（2022年三季度和2023年三季度均在90bp以上）；若资金价格持续回落至政策利率以下（形成倒挂），需考虑市场最终转向调整的可能性。

　　风险提示：政策超预期，基本面波动