国投证券-周期分化下的利率方向-240414

　　曲线陡峭化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】本周有三组重要宏观数据公布，通胀、进出口和金融数据均不太亮眼。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）对于上述数据，短端和中短端利率给出的反应是快速下行，然而长端和超长端利率继续“钝化”震荡。上述数据中，出口数据从同比读数上看，没能延续1-2月的改善势头，与市场预期有较大的偏离。本文主要讨论3月出口同比读数能多大程度反映出口的实情，以及后续出口对于利率的可能影响。

　　出口同比回落，主要受高基数拖累。3月出口同比（美元）为7.5%，前值5.6%，同比大幅下滑主要是受去年高基数拖累，去年3月出口同比增速高达10.86%。

　　从几组数据看，出口状况并不差。（1）以2023-2024年两年的复合平均增速来看，3月为1.26%，与上月基本持平，反映了排除基数效应后，年初以来的出口修复正在平稳地开展。（2）从整个一季度看，出口累计同比增长1.5%。（3）3月PMI出口新订单指数为51.3，是近12个月以来首次站上荣枯线；从量的维度上看，出口并不弱。（4）3月出口较2月环比增27.0%，略强于春节在2月的其他年份的季节性。

　　全球制造业回暖和补库预计为后续出口延续改善提供动力。今年前三个月，全球制造业PMI连续站上50的荣枯线，结束了2022年9月开始的收缩周期。S&P的PMI调查显示，全球库存周期在今年开始出现逆转迹象，制造商正在补库，2月库存指数在16个月内首次回升至扩张区间。

　　“出口修复+地产弱”对利率影响几何。如果后续是这样的宏观场景，利率通常如何表现？

　　如果出口温和改善，但地产链未见底，也暂时无需担忧对利率有很大幅度的推升作用。视角一:大体上看，出口与地产投资增速表现方向通常比较一致，仅有三段时期出现了出口较强而房开投资增速回落的场景，期间利率并不必然上行。视角二：观察“出口累计同比减房开投资累计同比”与利率的关系，可以发现历史上多数时期，两者呈现负相关关系。视角三：以螺铜比和螺油比作为“地产/出口”的代理变量，这两个指标的走势与利率一致。不过也需要注意，一旦地产出现企稳，叠加出口的回升（例如2016-2017年），则届时利率存在较大反转风险。

　　短期内主要把握陡峭化空间。当前基本面还不足以构成“逆风”，因而随着短端利率突破下行，收益率曲线陡峭化过程正在兑现。“陡峭化”在微观上通常会推动基金久期水平一致性回升，在宏观上则意味着政策和经济预期正常化。考虑到当前市场交易热度已在过热状态，陡峭化过程后或难以继续演绎牛平，而是以积累调整压力为主。

　　风险提示：地缘政治风险，基本面波动