国投证券-供给担忧缓和的三个影响-240421

　　特别国债发行暂无时间表，供给担忧后延，利率普遍再创新低。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　本周国新办发布会上，发改委对特别国债的发行未给出具体时间表，市场对于供给放量的时间预期进一步延后。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）供给担忧缓和后，债市上涨，多数期限利率突破3月上旬的低点。

　　如果特别国债供给后延至下半年，可能带来三个方面的影响：

　　影响一：供需不平衡时间拉长，市场再度演绎资产荒逻辑。反映信贷情况的票据利率在4月创年内新低，一方面继续映射信贷需求走弱，另一方面也与近期政策制定者摒弃单纯追求贷款规模的做法有关。这一政策导向下，后续信贷投放的节奏可能趋向平缓。信贷需求偏弱+特别国债供给后延将拉长“资产荒”演绎时间。

　　压利差又成“一致选择”。缺资产状况难改善，机构对利差热情重燃，期限和品种利差双双压缩。国开债流动性提升预期更为利差压缩推波助澜。10年期国开活跃券日成交量达前期高点的1.5倍。国开债活跃度的提升得益于非银资金面的平稳，近期资金市场分层不大，4月以来R-DR007均值仅有约12BP。

　　影响二：特别国债发行如果后置，可能与地方专项债形成一定“错峰”。地方债券的密集发行期可能早于特别国债。如果特别国债发行后置到下半年，这将使两者发行时间形成一定错峰，有助于平滑后续市场供给的波峰。

　　影响三：“配合式”宽松也或相应延后。MLF连续第二个月价平量缩，缩量逻辑与上月类似，预计本月LPR利率也将持稳。市场宽货币预期随之有所回落。预期小幅调整一方面是因为央行近期表态偏中性，既强调了政策空间、又关注低利率环境中的风险。另一方面，外部环境也持续构成一定制约，美债利率阶段性新高，中美利差重回低位。再结合特别国债供给可能后置，央行相应的“配合式”宽松或也延后。因而，短期内，以DR007利率为代表的货币曲线“短端”中枢或难出现大幅度下移。

　　不过由于货币市场曲线在压平，存单利率跟随Shibor利率走低。政策利率保持不变后，货币利率继续分化。尽管税期期间DR007略有上升，但3个月Shibor利率继续下探至去年低位，货币市场曲线平坦化，存单利率走廊下轨进一步下探。

　　总体上看，供给担忧缓和带来三方面的影响：一是，“资产荒”延续持续更长；二是，特别国债与地方债供给错峰的可能，供给峰值或比此前预期的更温和；三是，央行“配合式宽松”也预计相应后置，由此短期内货币市场利率的“短端”暂时难以向下突破。资金价格的“下限”也折射出外部压力对货币政策的约束，给市场带来持续“牛平”的动力。不过就目前而言，宏观基本面信号以边际上行为主、中观情绪指标已在过热区间、微观择时信号转向震荡，本轮曲线压平的持续性或不及一季度。

　　风险提示：政策超预期，基本面波动